中南财经政法大学 公司金融个人理解整理重点

公司金融

一、CAPM 模型及其使用 资本资产定价模型(capital asset pricing model，CAPM) 作为基于风险资产期望收益均衡基础上的预测模型之一，CAPM 阐述了在投资者都采用马科维茨的理论进行投资管理的条件下市场均衡状态的形成，把资产的预期收益与预期风险之间的理论关系用一个简单的线性关系表达出来了，即认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺度

β值之间存在正相关关系。

资本资产定价模型公式

夏普发现单个股票或者股票组合的预期回报率的公式如下：

其中，r f , 是无风险回报率，纯粹的货币时间价值；βa 是证券的Beta 系数， 是市场期望回报率

是股票市场溢价

CAPM 公式中的右边第一个是无风险收益率，比较典型的无风险回报率是10年期的美国政府债券。如果股票投资者需要承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。那么，股票市场溢价（equity market premium）就等于市场期望回报率减去无风险回报率。证券风险溢价就是股票市场溢价和一个β系数的乘积。

该模型揭示了证券的投资风险和期望收益率之间存在着对应关系，即证券的系统风险越大，投资者期望从中获得的报酬率也越高。

资本资产定价模型的假设 CAPM 是建立在马科威茨模型基础上的，马科威茨模型的假设自然包含在其中：

1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。

2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。

3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。

4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。

5、投资者都遵守主宰原则，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。

CAPM 的附加假设条件：

6、可以在无风险折现率R 的水平下无限制地借入或贷出资金。

7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。

8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。

9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。

10、买卖证券时没有税负及交易成本。

11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。

12、不存在通货膨胀，且折现率不变。

13、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。

上述假设表明：第一，投资者是理性的，而且严格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从有效边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效的市场，没有任何磨擦阻碍投资。

资本资产定价模型的优缺点 优点

CAPM 最大的优点在于简单、明确。它把任何一种风险证券的价格都划分为三个因素：无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位，并把这三个因素有机结合在一起。

CAPM 的另一优点在于它的实用性。它使投资者可以根据绝对风险而不是总风险来对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。这种方法已经被金融市场上的投资者广为采纳，用来解决投资决策中的一般性问题。

局限性

当然，CAPM 也不是尽善尽美的，它本身存在着一定的局限性。表现在：

首先，CAPM 的假设前提是难以实现的。比如，在本节开头，我们将CAPM 的假设归纳为六个方面。假设之一是市场处于完善的竞争状态。但是，实际操作中完全竞争的市场是很难实现的，“做市”时有发生。假设之二是投资者的投资期限相同且不考虑投资计划期之后的情况。但是，市场上的投资者数目众多，他们的资产持有期间不可能完全相同，而且现在进行长期投资的投资者越来越多，所以假设二也就变得不那么现实了。假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然，这两个假设也只是一种理想状态。

其次，CAPM 中的β值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其β值不易估计。此外，由于经济的不断发展变化，各种证券的β值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的β值对未来的指导作用也要打折扣。总之，由于CAPM 的上述局限性，金融市场学家仍在不断探求比CAPM 更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型），但尚无一种理论可与CAPM 相匹敌。

资本资产定价模型之性质

1. 任何风险性资产的预期报酬率=无风险利率+资产风险溢酬。

2. 资产风险溢酬=风险的价格×风险的数量

3. 风险的价格 = E (R m ) − R f (SML的斜率) 。

4. 风险的数量 = β

5. 证券市场线(SML)的斜率等于市场风险贴水，当投资人的风险规避程度愈高，则SML 的斜率愈大，证券的风险溢酬就愈大，证券的要求报酬率也愈高。

6. 当证券的系统性风险(用β来衡量) 相同，则两者之要求报酬率亦相同，证券之单一价格法则。

CAPM 的意义

CAPM 给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。不容怀疑，这个模型在现代金融理论里占据着主导地位，但是这个模型真的实用么？

在CAPM 里，最难以计算的就是Beta 的值。当法玛（Eugene Fama）和肯尼斯·弗兰奇(Kenneth French) 研究1963年到1990年期间纽约证交所，美国证交所，以及纳斯达克市场(NASDAQ)里的股票回报时发现：在这长时期里Beta 值并不能充分解释股票的表现。单个股票的Beta 和回报率之间的线性关系在短时间内也不存在。他们的发现似乎表明了CAPM 并不能有效地运用于现实的股票市场内！

事实上，有很多研究也表示对CAPM 正确性的质疑，但是这个模型在投资界仍然被广泛的利用。虽然用Beta 预测单个股票的变动是困难，但是投资者仍然相信Beta 值比较大的股票组合会比市场价格波动性大，不论市场价格是上升还是下降；而Beta 值较小的股票组合的变化则会比市场的波动小。

对于投资者尤其是基金经理来说，这点是很重要的。因为在市场价格下降的时候，他们可以投资于Beta 值较低的股票。而当市场上升的时候，他们则可投资Beta 值大于1的股票上。

对于小投资者的我们来说，我们实没有必要花时间去计算个别股票与大市的Beta 值，因为据笔者了解，现时有不少财经网站均有附上个别股票的 Beta 值，只要读者细心留意，但定可以发现得到。

资本资产订价模式模型之应用

CAPM 模型在经济学中具有广泛的应用，我们比较熟悉的就有股票收益的度量、资本成本的估价、投资组合作用的评估、事件分析以及在VAR 中的应用。这里我们就简短地介绍几种CAPM 模型的应用。

1. 企业估值

由于资产评估中的折现率是以被评估项目的资本报酬率(或投资报酬率) 为基础确定的，因此，资本资产定价模型在评估领域也有着广泛的应用。国内大多数教材也采用了资本资产定价模型，只是没有明确称“资本资产定价模型”而已。

在资本资产定价模型中，资本的报酬率等于无风险报酬率加上企业的风险程度系数) 与市场平均风险报酬率的乘积。其计算公式为 ：

式中： Ri—企业资本报酬率； Rf—无风险报酬率； Rm—市场平均收益率； —企业的风险程度系数。

从基本理论模型中可以看出，资本资产定价模型的应用主要受3个因素的影响，一是无风险报酬率fR 的测算，是风险溢价(Rm-Rf ) 的估计 ，三是企业的风险程度系数

2. 资产估值

在资产估值方面，资本资产定价模型主要被用来判断证券是否被市场错误定价。

根据资本资产定价模型，每一证券的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由β系数测定的风险溢价： E （ri ）=rF+[E(rM)-rF]βi

一方面，当我们获得市场组合的期望收益率的估计和该证券的风险 βi的估计时，我们就能计算市场均衡状态下证券i 的期望收益率E （ri ）；另一方面，市场对证券在未来所产生的收入流（股息加期末价格）有一个预期值，这个预期值与证券i 的期初市场价格及其预期收益率E （ri ）之间有如下关系： 的测算。

在均衡状态下，上述两个E （ri ）应有相同的值。因此，均衡期初价格应定为：

于是，我们可以将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较。二者不等，则说明市场价格被误定，被误定的价格应该有回归的要求。利用这一点，我们便可获得超额收益。具体来讲，当实际价格低于均衡价格时，说明该证券是廉价证券，我们应该购买该证券；相反，我们则应卖出该证券，而将资金转向购买其他廉价证券。

当把公式中的期末价格视作未来现金流的贴现值时，公式也可以被用来判断证券市场价格是否被误定。

3. 资源配置

资本资产定价模型在资源配置方面的一项重要应用，就是根据对市场走势的预测来选择具有不同β系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。

证券市场线表明，β系数反映证券或组合对市场变化的敏感性，因此，当有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高β系数的证券或组合。这些高β系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些低β系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造成的损失。

证券定价

1. 应用资本资产订价理论探讨风险与报酬之模式，亦可发展出有关证券均衡价格的模式，供作市场交易价格之参考。

2. 所谓证券的均衡价格即指对投机者而言，股价不存在任何投机获利的可能，证券均衡价格为投资证券的预期报酬率，等于效率投资组合上无法有效分散的等量风险，如无风险利率为5%，风险溢酬为8%，股票β系数值为0.8，则依证券市场线所算该股股价应满足预期报酬率11.4%，即持有证券的均衡预期报酬率为：

E (R i ) = R F + βi [E (R m ) − R f ]

3. 实际上，投资人所获得的报酬率为股票价格上涨(下跌) 的资本利得(或损失) ，加上股票所发放的现金股利或股票股利，即实际报酬率为:

4. 在市场均衡时，预期均衡报酬率应等于持有股票的预期报酬率

5. 若股票的市场交易价格低于此均衡价格，投机性买进将有利润，市场上的超额需求将持续存在直到股价上升至均衡价位; 反之若股票的交易价格高于均衡价格，投机者将卖出直到股价下跌达于均衡水准。

[编辑]

资本资产定价模型之限制 1.CAPM 的假设条件与实际不符：

a. 完全市场假设：实际状况有交易成本，资讯成本及税，为不完全市场

b. 同质性预期假设：实际上投资人的预期非为同质，使

SML 信息形成一个区间.

c. 借贷利率相等，且等于无风险利率之假设：实际情况为借钱利率大于贷款利率。

d. 报酬率分配呈常态假设，与事实不一定相符

2.CAPM 应只适用于资本资产，人力资产不一定可买卖。

3. 估计的β系数指代表过去的变动性，但投资人所关心的是该证券未来价格的变动性。

4. 实际情况中，无风险资产与市场投资组合可能不存在。

资本市场线（CML ）

资本市场线是指表明有效组合的期望收益率和标准差之间的一种简单的线性关系的一条射线。线上的所有投资组合只含系统风险。它是沿着投资组合的有效边界，由风险资产和无风险资产构成的投资组合。

资本市场线可表达为：

E (r P ) = r F + r e σP

其中r P 为任意有效组合P 的收益率，r F 为无风险收益率(纯利率) ，r e 为资本市场线的斜率，σP 为有效组合P 的

标准差(

风险) 。

虽然资本市场线表示的是风险和收益之间的关系，但是这种关系也决定了证券的价格。因为资本市场线是证券有效组合条件下的风险与收益的均衡，如果脱离了这一均衡，则就会在资本市场线之外，形成另一种风险与收益的对应关系。这时，要么风险的报酬偏高，这类证券就会成为市场上的抢手货，造成该证券的价格上涨，投资于该证券的报酬最终会降低下来。要么会造成风险的报酬偏低，这类证券在市场上就会成为市场上投资者大量抛售的目标，造成该证券的价格下跌，投资于该证券的报酬最终会提高。经过一段时间后，所有证券的风险和收益最终会落到资本市场线上来，达到均衡状态。

证券市场线（SML ）

资本资产定价模型（CAPM ）的图示形式称为证券市场线（SML ）

是一条描述单个证券（或组合）的期望报酬率与系统风险间的线性关系的直线。

（相关笔记看照片） ，如图所示。它主要用来说明投资组合报酬率与系统风险程度β系数之间的关系。SML 揭示了市场上所有风险性资产的均衡期望收益率与风险之间的关系。

证券市场线的公式及说明

证券市场线方程为：，进一步还可用下面的图表展开说明：

由上式可知，风险资产的收益由两部分构成：一是无风险资产的收益R f ；二是市场风险溢价收益。

它表明：（1）风险资产的收益高于无风险资产的收益率；（2）只有系统性风险需要补偿，非系统性风险可以通过投资多样化减少甚至消除，因而不需要补偿；（3）风险资产实际获得的市场风险溢价收益取决于βi 的大小，βi 值越大，则风险贴水就越大，反之，βi 则越小，风险贴水就愈小。[1]

依据βi 大于或小于1，可将证券或证券组合分为防御性（Defensive Securities）和进取性证券两类（Aggressive

Securities ）。βi 系数值小于1的证券或证券组合称为防御性证券或证券组合；βi 系数值大于1的证券称为进取性证

券或证券组合。

证券市场线与资本市场线的区别

二、如何在不同环境下调整杠杆

1. 调整净现值APV 法

定义：项目为杠杆企业创造的价值 = 无杠杆企业项目NPV + 筹资方式副效应净现值 APV = NPV + NPVF = 错误！未找到引用源。 + 副效应净现值 — 初始投资额 筹资方式的副效应包括：1. 债务的节税效应（影响最大）。 2. 新债券的发行成本。 3. 财务困境成本。 4. 债务融资的利息补贴。

2. 权益现金流AFTE 法

定义：只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量按W ACC 进行折现。 步骤：1. 计算有杠杆现金流LCF ，现金流入-成本-利息-税；或者 = UCF +错误！未找到引用源。 2. 计算错误！未找到引用源。； 或者错误！未找到引用源。 3. 计算 错误！未找到引用源。 —（初始投资额—借入款项）

3. 加权平均资本成本WACC 法

定义：对无杠杆企业的现金流量按W ACC 折现，从而对企业估价。

错误！未找到引用源。 —初始投资额； 若项目无限期，错误！未找到引用源。—初始投资额 APV 法、FTE 法、W ACC 法的总结：

UCF ）进行折现，折现率是完全权益融资

企业的资本成本；再加上负债影响的净现值，负债的净现值应是税减收益、发行成本、破产成本和利息补贴之和。

LCF ）进行折现，折现率是杠杆企业

的权益资本成本。

加权平均资本成本法（WACC ）：对完全权益融资项目的税后现金流量（UCF ）进行折现，折现率是加权平均资本成本（r WACC ）。分母中债务资本成本是税后的，反映了负债的税减收益。

4. 三种方法比较及应用指南

1. APV法与WACC 法比较：二者比较类似，分子均为UCF ，APV 法用R0折现并加上副效应，而W ACC 法则

用错误！未找到引用源。折现。均通过调整适用于无杠杆企业的基本NPV 公式来反映财务杠杆带来的税收利益。

2. 估价主体比较：FTE 法只评估流向权益所有者的现金流LCF ，相反，APV 与W ACC 法评价的则是流向整个

项目的现金流UCF 的价值。由于LCF 中已经扣减了利息支付，

而UCF 不扣减，因此相应地，初始投资中也应该扣减债务融资部分。

哪种方法更好?

☐ 如果公司的目标负债率在项目生命期内保持稳定，则使用W ACC 法和FTE 法。

⏹ WACC 法是迄今为止应用最广的方法。

⏹ FTE 法对高负债公司有吸引力

☐ 如果公司负债的绝对额在项目生命期内已知，则使用APV 法。

⏹ APV 法常常应用在利息补贴、杠杆收购和租赁等特殊情形中。

☐ 公司权益的贝塔值通常与公司的杠杆水平正相关。

5. 贝塔系数与财务杠杆

不考虑税收：错误！未找到引用源。； 错误！未找到引用源。 考虑税收： 错误！未找到引用源。； 可以由Rs 反求Ro ：错误！未找到引用源。 错误！未找到引用源。

三、投资决策方法，定义，使用，优劣势分析

1. 净现值法

定义：投资项目在投资期内各年现金流按一定的贴现率折算为现值后与初始投资额的差额。 所用的折现率可以是企业资本成本，也可以是企业所要求的最小收益率水平。 净现值法则：接收净现值大于零的项目，拒绝净现值为负的项目。 净现值法三个特点：1. 净现值使用了现金流量。 2. 净现值包含了项目的全部现金流量。 3. 净现值对现金流量进行了合理折现。 局限：贴现率难以确定；各项目各自的r 不好确定。

2. 回收期法（折现回收期法）

定义：自投资方案实施起，回收初始投资所用的时间。 即与方案相关的累计现金流入等于累计现金流出的时间。 特点：1. 标准的确定有较大的主观臆断性。 2. 没有考虑到回收期后的现金流量。 3. 没有考虑现金流的时间价值。

4. 方法相对简单，易于管理，常用量筛选大量小型投资项目。

折现回收期法（这种的方法）：对现金流折现后求出达到初始投资额所需折现现金流的时间。

管理视角

丰富经验的大公司在处理规模较小的投资决策时，通常应用回收期法。

应用的原因：

① 简便；

② 便于管理控制；

③ 有很好的机会，但是缺乏现金的公司利用回收期法是比较合适的。

3. 平均会计收益率法

定义：扣除税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内平均账面投资额所得的比率。 其中，平均净收益，即为扣除折旧与税的现金流。 优点：计算简便，数据容易从会计账目中获得。 缺点：1. 抛开客观合理的原始数据，使用会计账目上的数据来决定投资与否。

2. 没有考虑时间价值因素。

3. 未能提出如何确定合理的目标收益率。

4. 内部收益率法（IRR ）法——最为经常被用来替代净现值

原理：找出一个能体现项目内在价值的数据，其本身不受市场利率影响。 内部收益率IRR ：令项目净现值为零的贴现率。

基本法则：若内部收益率大于折现率，则项目可以接收，反之不接受。

特点：1. 对于投资项目和融资项目，决策标准相反。

2. 可能出现多个收益率。

3. 互斥项目还可能存在规模问题与时间序列问题。

4. 优点是用一个数字就能概括出项目特性，涵盖主要信息。

对于互斥项目：1. 比较净现值；2. 计算增量净现值；3. 比较增量内部收益率与折现率。

5. 盈利指数法

盈利指数PI = 初始投资带来的后续现金流量现值÷初始投资

决策法则：接收PI>1的独立项目，以及PI 超过1最多的互斥项目之一。

解决资本配置时的排序问题，但是忽略了互斥项目之间规模上的差异。

四、计算：获利指数和投资决策 （目测例子应该在第6章净现值与评价方法，）

固定资产投资决策的评价方法一类是考虑资金时间价值的折现评价方法；另一类时没有考虑资金时间价值的非折现评价方法

1. 非折现

2. 折现

净现值指标的优点是充分考虑了资金时间价值和项目风险水平，也反映项目投资期的全部现金流量；缺点是不能揭示投资方案所能达到的投资报酬率，且净现值的贴现率选择也有较大难度。

五、计算：外部融资额，可持续增长率 （参见复习与自测题第3章长期财务计划与增长)

外部融资需要量EFN

（对应不同增长率） =

. 融资政策与增长

内部增长率：在没有任何外部融资的情况下公司能实现的最大增长率 错误！未找到引用源。

可持续增长率：

不改变财务杠杆的情况下，仅利用内部股权融资所.. 率 错误！未找到引用源。 即无外部股权融资且L 不变 错误！未找到引用源。 可持续增长率取决于一下四个因素： 1. 销售利润率：其增加提高公司内部生成资金能力，提高可持续增长率。 2. 股利政策：降低股利支付率即提高留存比，增加内部股权资金，提高.. 。 3. 融资政策：提高权益负债比即提高财务杠杆，获得额外债务融资，提高.. 。 4. 总资产周转率：提高即使每单位资产带来更多销售额，同时降低新资产的需求.. 结论：若不打算出售新权益，且上述四因素不变，该公司能实现的增长率只有一个。9. 公司可以通过以下方式来提高增长率： 1. 发行债券或回购股票增加债权比。 2. 更好的控制成本来提升销售利润率。 3. 降低资产销售比，或者更有效利用资产。 4. 降低股利支付率。

六、问答：金融视角的财务观

资金时间价值的概念

1. 含义

⏹ 是指一定量资金在不同时点上价值量的差额 2. 资金时间价值的实质

⏹ 是资金周转使用所形成的增值额

⏹ 是资金所有者让渡资金使用权而参与社会财富分配的一种形式

⏹ 相当于没有通货膨胀等风险条件下的社会平均资金利润率

3. 应注意的问题

⏹ 由于不同时间点上单位资金的价值不同，所以不同时间的现金收支不宜直接进行比较，需要把它们

换算到相同的时间基础上，然后才能进行大小的比较和比率的计算

⏹ 不是所有的货币都具有时间价值，只有在循环和周转中的资金，其总量才随着时间的延续按几何级

数增长，使得资金具有时间价值

4. 复利的基本原理

⏹ 本期不仅按照规定的利率对本金计息，还根据以前期间所产生的利息来计算新的利息 ⏹ 本期利息按期初累计的本利和计算

即：本期利息＝期初本利和×本期适用的利率

＝（期初本金＋累计至本期初的利息和）×本期适用的利率

资金时间价值的表现形式

1. 相对数

⏹ （年均）增加值占投入资金的百分比

⏹ 贴现率→社会平均资金利润率→（“纯”）利率

注意：时间价值不能等同于利率 2. 绝对数

⏹ 增值额

⏹ 终值－现值→利息

三 复利终值与现值 1. 终值

⏹ 又称将来值（FV ），俗称本利和（S ）

⏹ 指现在（决策时）一定量现金在未来某一时点上（若干期终了时）的价值

2. 现值

⏹ 又称本金（PV ）

⏹ 指未来某一时点上的一定量现金折合为现在（决策时）的价值

3. 终值和现值的计算

⏹ 通常可以采用单利法或复利法计算终值和现值 ⏹ 本大纲只要求掌握复利法下终值与现值的计算

⏹ 在折现率和期数已知的条件下，复利终值系数和复利现值系数均可通过公式计算或查阅相应的系数表取得 4. （一定时期内）一次性收付条件下终值和现值的计算

⏹ 已知PV ，i ，n ，求终值FV

注意：

⏹ FVIF （i ，n ）的含义是，在折现率为i 的条件下，现在的1元钱与n 期末的？元钱等效 ⏹ 以后凡类似于例1的计算，均按如下方法处理：

☐ 方法1：直接列公式计算

☐ 方法2：查相关的系数表（如果有表）

年金

是指一定期间内每期相等金额的收付款项。折旧. 租金. 利息. 保险金. 养老金等通常都采取年金的形式。年金的收款和付款方式有多种：每期期末收款和付款的年金，称为后付年金，即普通年金；每期期初收款和付款的年金，称为先付年金，或称预付年金；距今若干期以后发生的每期期末收款和付款的年金，称为递延年金；无期限连续收款和付款的年金，称为永续年金。

年金终值与现值的计算

⏹ 普通年金终值是一定时期内发生在每期期末等额收付款项的复利终值之和 ⏹ 普通年金现值则是一定时期内每期期末等额收付款项的复利现值之和

⏹ 普通年金、即付年金、递延年金和永续年金的终值（或现值）可通过多个相应的复利终值（或现值）

相加求得，也可根据如下简化公式计算

⏹ 递延年金是指第一次支付发生在第二期或第二期以后的年金。

⏹ 递延年金支付形式中，一般用m 表示递延期数，连续支付的期数用n 表示。递延年金计算的重点为现值系

数。

⏹ ①递延年金终值的大小，与递延期无关，故计算方法和普通年金终值相同。 ⏹ ②递延年金现值的计算有两种方法。 P=A×PVIFA(i,n）× PVIF(i,m）

P=A×PVIFA(i,m＋n ）－A ×PVIFA(i,m）

投资风险报酬

风险

⏹ 财务管理中的风险是指预期财务结果的不确定性

2. 投资风险报酬

⏹ 冒风险组织财务活动、处理财务关系而要求获得的超过资金时间价值的额外收益

⏹ 投资风险报酬可以用风险报酬额表示，也可以用风险报酬率表示，在财务管理中，通常用风险报酬

率来衡量风险价值

⏹ 如果不考虑通货膨胀因素，在有风险条件下进行投资，投资者的期望报酬率应是无风险投资报酬率

⏹ ⏹ ⏹ ⏹ ⏹ ⏹ ⏹

（资金时间价值）与风险投资报酬率之和。用计算公式表示如下： ⏹ 预期投资报酬率=无风险投资报酬率+风险投资报酬率 ⏹ 也可以表示为：K=Kr+bQ （一）风险的类别

1．静态风险和动态风险 2．纯粹风险和投机风险 3．系统风险和非系统风险 （二）风险管理的目标 1．风险控制目标 2．损失控制目标

风险管理的策略

1. 规避风险

⏹ 当风险所造成的损失不能由该项目可能获得收益予以抵消时，应当放弃该项目，以规避风险 2. 减少风险

⏹ 减少风险主要有两方面意思：一是控制风险因素，减少风险的发生；二是控制风险发生的频率和降低风险

损害程度

3. 分散风险

⏹ 企业采用多角经营﹑多元投资﹑多元筹资﹑外汇资产多元化﹑吸引多方供应商﹑争取多方客户以分散风险

的方式。

4. 转移风险

⏹ 对可能给企业带来灾难性损失的项目，企业应以一定代价，采取某种方式转移风险 4. 接受风险

接受风险包括风险自担和风险自保两种

⏹ 风险自担，是指风险损失发生时，直接将损失摊入成本或费用，或冲减利润

⏹ 风险自保，是指企业预留一笔风险金或随着生产经营的进行，有计划计提资产减值准备等

七、问答：公司的价值是什么

公司价值理论

现代意义上的公司价值理论源于1958 年，美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)与米勒(Miller) 在《资本成本、公司理财与投资理论》一文中，提出的 MM 资本结构理论的无税模型，该模型创建了现代资本结构理论，首次清晰地揭示了公司价值与资本结构、资本成本之间的关系。

MM 理论的应用基于以下面几点假设：

① 公司的经营风险可以用EBIT （息税前利润）来衡量，有相同经营风险的公司处于同类风险等级，在此等级上的

公司的股票收益与在该等级上其他公司的股票收益完全比例相关；

② 现在和将来的投资者对公司未来的EBIT 估计完全相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期是相等

的；

③ 资本市场无摩擦，没有公司及个人收入所得税，没有交易成本，没有破产成本，而且公司和个人都能按无风险

的利率借入或借出款项；

④ 所有债务都是无风险的，债务利率为无风险利率；

⑤ 公司的增长率为零，所有现金流量都是固定年金，即投资者预期EBIT 固定不变。

基于以上假设，莫迪格利安尼与米勒提出了两个重要的定理：

定理一：公司的价值与其资本结构无关。公司的价值是由它的实际资产决定的，而不取决于这些资产的取得形式。

V =V L =V U =用公式表示为：

其中: V 为公司价值；

K A

=

K S U

V L 为有负债公司的价值；

V U 为无负债公司的价值；

K A 为有负债公司的资本加权平均资本成本；

K S U 为无负债公司的权益成本。

定理二：有负债的公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加上风险溢价。 用公式表示为：K S L

=K S U +(K S U -K D )(D /S L )

其中：K S L 为有负债公司的权益成本； K S U 为无负债公司的权益成本； K D 为有负债公司的债务成本； D 为有负债公司的债务价值； S L 为有负债公司的权益价值。

在现实生活中，MM 条件是不成立的。因为公司不可能不受限制地发行无风险的债务，资本市场也会因为税收、信息不完全流动等因素而存在摩擦。即使如此，MM 理论还是对后来的价值研究产生了巨大的影响。MM 理论颠覆了前人的理念，否定了资本结构对公司价值的影响，引发人们深入研究公司价值的创造机制，并以科学的方法将公司价值与投资决策、融资决策等公司财务战略行为联系在一起，促使公司价值最大化成为公司管理的战略目标，奠定了现代公司价值理论的基础。

1. 公司价值的概念及特征

1. 概念界定

公司价值是公司所处经营环境中各种客观因素和主观因素共同作用的结果。从价值衡量的角度来看, 公司价值是指它在未来各个时期产生的净收益的折现值之和。

用公式表示:公司价值其中:

V =∑(1+WACC ) t

C t

t =1

n

C t 为公司在时期t 的自由现金流量, 即扣除了各种生产经营成本和税款后的净收益； WACC 为公司的加权平均资本成本； n 为公司的预期经营年限。

首先, 公司价值是由公司在未来各时期产生的净收益C t 构成，C t 反映了公司为其所有者赚钱的能力。增加公司价值, 必须增加每个时期公司的净收益。

其次, 加权资本成本WACC 是公司未来现金流的折现因子。增加公司价值, 必须选择合理的资本结构和低成本融资方式, 从而降低公司资本的成本。

第三, 公司价值是一个长期概念, 它包含了公司未来发展的全部信息。在市场竞争中能够保持长期健康发展，有较大的增长潜力的公司，才具有较大的价值。

2. 公司价值的表现形式

同一公司的价值，在不同的时期，不同的状态下，根据研究的目的和出发点不同，从不同的角度来观测，表现为不同的内容形式。

（1）账面价值。某一时点公司资产负债表上显示的全部单项资产的账面值扣除各单项负债的账面值以后的价值。账面价值以历史成本为基础所衡量的公司资产的价值，是一种静态的价值。会计师尤为强调账面价值。

（2）公允价值。交易双方在完全了解有关信息的基础上，在没有任何压力的情况下，自愿进行交易的价格。评估师多用公允价值进行价值评估。

（3）重置价值。在现时条件下，重新购置、建造或形成与被评估资产完全相同或基本类似的资产所需花费的全部费用。也即，实现被评估资产全新状态下的成本，减去该资产的实体性贬值、功能性贬值和经济型贬值，所确定的费用。公司的重置成本价值可以看作是供给成本。

（4）清算价值。公司因破产清算而终止经营时，将各项资产拍卖变现，支付相关手续费和管理费后的价值。公司股份制采用清算价值进行评估时，很重要的依据是公司清算时的可变现价值。清算价值是公司的最低价值。一

般仅在宣告破产、进行清算时，采用清算价值。

3. 公司价值的特征

（1）整体性。公司价值从整体上计量公司全部资产或某一资产组合体的价值，反映的是其整体的生产经营能力和获利能力。但不能简单地将公司价值看作各单项资产价值的加总，公司价值还取决于各项资产的整合方式和利用效率。

（2）动态性。

公司价值不是一个静态、不变的概念。经济环境、市场供求等因素会影响资产的价值，此外，时间价值也在随时间的变动而变动。因此，我们所说的公司价值是公司在某一时点的价值。价值运动形成了动态的公司价值。从长期来看，公司的价值是一条以时间为横轴的曲线。

（3）预测性。

公司价值依赖公司的未来收益、资本化率和存续时期，而对这三者的确定，都是建立在预测的基础之上的。这就决定了公司价值的预测性。因此，进行公司价值评估时，需要尽量提高预测的科学性和准确性。

（4）全面性。公司涉及多方利益体，包括所有者、经营者、 员工、客户等。因此，公司价值也要体现各方利益主体的价值。只有均衡处理、分配好各方的利益价值，公司才有可能稳定、永续地发展，价值的增值才有基础和保障。

公司价值评估

公司价值评估是指，专门的评估机构和人员，根据特定的评估目的，遵循公允、法定的原则，运用科学的方法，对目标公司的价值进行评定和估算。公司价值评估是一次综合性的资产评估, 是对公司整体经济价值进行判断、估计的过程。

1958年, 莫迪利安尼和米勒的《资本成本、公司理财与投资理论》的发表标志着现代公司价值评估理论的建立。1961年，莫迪利安尼和米勒发表了题为《股利政策、增长以及股票价值评估》的文章，归纳、总结了公司价值评估的四种方法:现金流量折现法、投资机会方法、股利流量法和收益流量法。1963年，莫迪利安尼和米勒又提出了存在公司所得税情况下公司价值评估模型，弥补了无税模型的不足，更加贴近现实情况。

目前, 国际上比较流行的价值评估方法有三种: 收益现值法，市盈率法, 成本加和法。20 世纪 70 年代以后发展起来的期权定价理论给以现金流量折现理论为基础的公司价值评估提供了一种新的思路。

1. 收益现值法。

是通过估算被评估公司未来预期的现金流量的现值, 确定被评估公司价值的一种评估方法。因为公司价值的高低主要取决于其在未来一段时间内的整体获利能力, 与现存资产的多少无关，所以，从投资人及公司的角度来说,

收益现值法是评估公司价值最直接最有效的方法。在本章前面部分，我们也是从收益现值法的角度对公司价值进行界定。这一方法的不足，主要是体现一下几点：

（1）未来预期的不确定性。收益现值法基于对未来的预期，而未来是不确定的。政治、经济、行业发展等因素的变动都可能给公司带来预期之外的变动，我们只能做到尽量准确，而不能彻底消除风险。

（2）未来现金流量的受客观因素影响。稳定的经营是进行未来现金流预测的基础。但实际上，公司的发展总是处于一系列量变、质变的过程中，公司重组、并购、风险投资初期、企业发展所处的生命周期等因素均可影响未来现金流量的大小和连续性。在这些特殊因素的影响下，现金流量的绝对大小并不能很好地反应企业应该有的价值水平。

（3）折现率的确定。市场的机会成本总是处于变动中，公司总是在动态地调整资本结构以适应市场的变化，加之资本市场工具的衍生和发展，对综合资本成本的计算也成为了一项非常具有挑战性的工作。

2. 市盈率法。

基本思路是, 从证券市场上搜集与目标公司相同或相似的同类型的上市公司，计算其市盈率；然后, 分别按这些市盈率计算目标公司的收益额, 得到一组目标公司的初步价值；最后加权平均, 计算出公司的整体价值。

这一方法的局限主要表现在：

（1）世界上没有在风险、收益上完全相同的公司，相似的可比公司的选择，带有很强的主观性。 （2）倘若可比公司的定价错误，用市盈率乘数法确定公司价值会将可比公司的定价错误引入目标公司中。 （3）市盈率乘数法忽视了公司价值最终取决于公司自身的资产价值，是内在价值，而不是任何其他外在因素。

3. 成本加和法。

是指对构成公司的各项要素资产进行单项评估，然后将各单项资产评估值汇总，确定公司价值的方法。是一种静态的评估方法。

成本加和法的局限性很明显，这种方法没有考虑资产整体效应，造成了公司资产质与量之间的脱节，对无形资产的价值也缺乏充分估计，不利于客观反映公司的真实价值。但从我国的实际情况来看，由于企业正处于转轨改制时期，各类体制状况的企业并存，社会平均收益率尚未形成，也很难确定真实有效的折现率和资本化率，而且各种体制状况的企业之间缺乏可比性。因此，根据中国资产评估协会目前的行业文件规定，国内企业为股份制改造、并购或股权转让进行资产评估时，应采用成本加和法，并采用收益法进行验证，既可以体现对企业整体价值评估的理论导向，又可以解决当前的现实问题。

4. 实物期权定价法。

基本思路是，将公司视为若干项实物期权的组合, 公司价值等于现有资产现金流量的现值加上各种实物期权的价值, 公司估价问题变为实物期权定价问题。

在对目标公司并购价值进行评估时，由于面临较多的不确定性，采用现金流量折现法往往会低估企业的价值。将实物期权定价法运用到并购价值评估中, 可以有效地解决这一问题。实物期权的方法的主要不足在于该方法的应

用涉及到复杂的数学模型，参数不易选取, 难以掌握。

公司价值评估使公司价值的衡量和对比成为可能，为内部经营者和外部利益相关者正确认识公司的价值、进行投融资决策提供了重要的参考依据，有助于公司的持续稳定发展。进一步探讨和研究公司价值的内涵及其评估方法，具有重要的理论和实践意义。

八、全球视角下的投资逻辑

答题方向：（记的就这么些，可能还不完全）

（1） 有哪三类投资人，哪些人看哪些指标，„„怎么样就„„怎么样：

①套利投资人：PPI 、EPS 、NDF 、产成品价格、利润；

②投机投资人：银行间拆借利率、七天回购利率；

③价值投资人：经济周期、CPI 、PPI 、PMI 、广义货币增速。（这都是上学期期末考他教的证券投资学的时候他给的答题方向）

（2）美国的影响，通过货币市场、汇率市场和债券市场。

金融市场价格定价：金融市场---（货币政策—=有风险的投资工具的报酬率—无风险报酬率）

市场上扬阶段-----经济基本面好转，乐观情绪上升

，风险溢价↓

市场下跌阶段-----经济基本面恶化伴随

基准利率↓，风险溢价↑

央行资产负债表扩张→金融机构流动性过剩及过度借贷→_→私人及金融部门信用扩张→_→在负债上涨到名义GDP 的300%—400%时资产无法继续上涨而被要求清偿→_→1. 大幅调低利率，实施减税或退税计划直接补贴家庭收支、扩大政府公共支出. （修复居民负债表）；2. 注入市场流动性，注资金融机构（印钱），剥离问题资产，担保信贷（修复金融机构 + 企业负债表）

美国4次QE ，美国货币政策以利率为锚（而中国以汇率为锚）

美元的货币发行方式：买入国债的担保是社会的新增财富，买入国债的货币代表政府未来的税收，这税款是商品销售收入扣除生产成本和各种费用后的剩余，所以是社会的新增财富，货币的发行有明显的约束，并且用买入的资产作为央行货币的信誉与流通。

中国人民银行资产负债表主要是外汇储备，买外汇发行的货币代表所购外汇的价值，因为外汇来源于商品出口的销售收入，这就决定了买入外汇增发的货币数量相当于全部商品出口的销售收入，从而大于社会新增财富，这样的担保不足值。这外汇已经为政府持有，且出口部门的创汇能力是无穷的，因此基础货币发行不会有硬约束。（透支本国资源）

中美货币市场比较（不同的逻辑）

美国广义货币增速并不高

中国发放基础货币→本国信贷规模↑→恶性通胀，泡沫破裂：中国央行有最大的资产负债表，易产生更大泡沫

中国汇率市场分析

（一）过高外汇储备（３万亿美元，占全球３６％）损害经济增长的潜力

（二）过高的储蓄水平带来利差损失

（三）在固定汇率制下，净国外需求意味着对国内资源需求↑ ，而总需求的上升将使国内价格↑，会转化为国内

通胀压力，来达到供求平衡

（四）央行丧失独立货币政策

中国汇率市场与资产价格

当全球美元指数上升，美元升值→中国人民币因盯紧美元面临名义汇率升值，全球其他国家为改变衰退竞争性贬值使实际汇率贬值→导致中国经济进入通缩→为挽救经济，政府通过大幅提高货币供应量，启用宽松货币、积极财政政策，相对物价预期上升，导致资产价格上升。（实际汇率下降＝名义汇率上升＋相对物价下降)

中国债券市场

从投资回报率来看，以我过的非金融机构上市公司为例，平均资产回报率（ROA ）仅为3.5%~4%左右，显著低于欧美国家的企业。

从平均债务成本来看，平均负债成本在7%~8%左右。

中国货币信贷的超量供给扭曲了资源配置信号，导致投资上升，资金更多流向重工业和房地产等资金密集型企业。 由于涨价扩散存在时滞，加上投资增长抑制了消费增长，所以这时的经济运行假象：就是投资过热但消费不热，不需要去调节过度的信贷与投资。

美元指数上升，美元升值，走强→①人民币贬值，热钱流出，资产泡沫被挤压，房地产首先跌②我国股票跌（同为上学期听他讲课的一点收获）

（3）对中国股票市场未来做一个预期。

A 股将复制1980~1999年的美股长期牛市？

牛市的三大宏观经济条件

广义货币的增速，必须大于名义GDP3%

我们必须工业增加值维持在15%，通货膨胀低于3%

PPI ，工业经济的存货增长率必须低于10

1. 市销率：股票市值和年度销售收入的比值。目前A 股上市公司的市值和销售收入的比值是0.98，这是一

个严重偏低的指标。发达国家资本市场市销比一般在1.5~2.5倍。2007年6000点时A 股这个指标是4.87，而现在却是0.98，仅略高于2005年1000点时历史最低值0.92。但考虑到市场的严重割裂，创业板、中小板的市销率却严重偏高，如果仅以可比的沪深300测算，现在0.82的市销率已经低于2005年1000点时的0.83，为历史最低位置。

2.A 股的证券化率。目前证券市场的总市值和GDP 的比值是41%，也即是除互联网企业外(互联网企业多数赴海外上市) ，中国最大部分支柱产业的总价值只相当于一年GDP 的41%，低于除了2005年(占比为25%)之外的任何一个时点，但当时大部分龙头企业还没有上市，不具有可比性。

3.A 股总市值和广义货币供应(M2)的比值。A 股有效流通市值和居民财富的比值。目前我国M2总量约117万亿，假设未来五年M2的增速从目前的13%下降到10%，每年我国将增加货币供应总量12万~15万亿，一年的货币增量足以买下所有的有效流通A 股。

4. 股东增持和股权激励的公司数量。据测算过去12个月大股东和管理层增持的上市公司家数超过了300家，占上市公司总数的13%。另外，提出股权激励方案的上市公司家数也超过300家，占上市公司总数也超过13%，这一现象超过了同样有大量股东增持的2005年。假如我们相信最了解公司情况的是公司的大股东和管理层，那么我们为什么要比他们更悲观呢？

未来3个月大概是最后一个筑底的过程

股票和其它可替代资产的相对价值比较

通缩风险

两个问题（重视） 影子银行；房地产泡沫

未来牛市是改革的结果

目前新股不断发行，流动性能够支持A 股稳步每年涨个10%~20%，不具备爆发性的能力。23万亿的总市

值，上涨一倍就是46万亿，上涨5倍就和目前货币供应总量一致，这几乎是不可能的！在经济下行背景下，未来的牛市体现的是经济结构调整的结果。

创业板中期调整后将创新高

消费、医药、信息技术

银行、保险、地产是中年人的身体、晚年人的估值，这些行业以后能挣钱，包括美国2009年的牛市，银行

也涨了两、三倍，但涨的最多的不是银行，而是互联网和生物医药。

课程基本框架：资本结构（mm) ，资本成本（wacc) ， 财务杠杆（两种财务杠杆），资本预算（销售百分比法）各个章节的名词解释

（①部分内容是从会计双学位用的财务管理书中摘的，应该也能用；②不知道他这里的具体要求是什么，如果是每章里面的所有名词的话，也不知道都有哪些，所以就先看这些吧。。。）

1. 资本结构（mm ）

MM 定理1：企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益水平。该定理表明，有负债的企业价值和无负债的企业价值是相等的，企业的价值和企业的加权平均资本成本（WACC ）都独立于其资本结构。

MM 定理2：负债企业的股权收益率等于处于相同风险等级的无负债企业的股权收益率加上风险补偿，风险补偿是根据无负债企业的股权收益减去利率与权益负债比率的乘积来衡量。

MM 定理3：在任何情况下，企业投资都应以资本成本作为“最低收益率”，完全不受融资工具类型的影响。该定理表明，无论企业采用何种筹资方式，留存收益、发行债券或发行股票，在进行投资决策时，都应将资本成本视为是否进行投资的最低“取舍率”。

修正的MM 定理：由于负债利息给企业带来减税利益，因此负债的增加必将导致企业价值的提高，负债企业价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税收优惠。

2. 资本成本（wacc ）

加权平均资本成本（WACC ）是指各种融资方式的个别资本成本按融资比例为权重所计算的平均资本成本，也称为综合资本成本。

WACC=[B／(B+S)] ×rd + [S／(B+S)] ×rs

B ：负债 rd ：债务资本成本，即利率

S ：所有者权益 rs ：权益资本成本，即投资收益率

3. 经营杠杆

又称营业杠杆，是指企业利用经营固定成本以达到息税前利润EBIT 变动率大于销售额（或业务量）变动率的现象。

经营杠杆系数DOL ，是指息税前利润变动率相当于销售额变动率的倍数。

DOL = [△EBIT ／EBIT] ／[△Q ／Q] = （EBIT+F）／EBIT F ：固定成本

4. 财务杠杆

是指由于固定财务费用的存在，使净资产收益率（或每股收益）的变动率大于息税前利润变动率的现象。

财务杠杆系数FOL ，是指普通股每股盈余的变动率（或净资产报酬率的变动率）相当于息税前利润变动率的倍数。

DOL = [△EPS ／EPS] ／[△EBIT ／EBIT] = EBIT／(EBIT－I) →不存在优先股时 I ：债务利息

5. 资本预算（销售百分比法）

根据销售与资产负债表和利润表项目的关系，预测企业融资需求数量。

基本假设：各项资产、负债、利润表项目与销售收入有一定比例关系。

预计利润表：实质是计算预计年度留存收益的增加额。

预计资产负债表：实质是计算预计年度资产、负债的变动金额。