利用可转换优先股解决企业激励问题探析

　　【摘要】 可转化优先股作为一种可转化证券，能够根据实际情况的变化来转换所持股票的性质，从而防止事后低效的产生，并解决企业在具体实践经营过程中产生的一系列激励问题。本文立足于我国目前的试点实践，主要从激励问题的角度对可转换优先股进行分析，并结合国外的解决方法与经验，对我国利用可转换优先股解决激励问题进行探究。

　　【关键词】 可转换优先股 激励问题 风险投资

　　可转换优先股是指发行后，在一定条件下允许持有者将它转换成其他种类股票的优先股票。反之，就是不可转换优先股。它是近年来日益流行的一种优先股形式，可解决企业在经营过程中产生的一系列激励问题。

　　对这一问题的研究大致可以追溯到1990年，当时学者认为，可转换优先股可以使企业家与风险投资家的目的趋于一致。风险投资家通过企业家的反应获得相应的信息，并利用该信息来推测风险。一旦企业出现经营不善的状况，风险投资家就会把其持有的优先股转换成普通股，从而转移部分成本给企业家，这样反过来也就对企业家形成了一种激励性补偿和甄别的双重机制。所以，作为一种风险控制工具，可转换优先股可以起到降低风险的作用。正是基于这一特点和可转换优先股的优先受偿性，使得投资者在投资时多愿意使用可转换优先股。同时，大多数风险投资者在企业发展的早期阶段并不能对企业的各种信息进行较好地掌握，所以在此阶段大量地使用优先股是一种极好的投资策略。等企业发展到后期，由于这种信息不对称性减弱，债权的比例可以逐步提高。

　　一、我国可转换优先股的现状

　　优先股是一种股东在公司盈余分配和剩余财产分配中享有优先权的股票类别，股东收益不随公司业绩好坏而波动，且一般没有表决权。这一股权类别作为金融市场中常用的融资手段，在国外已有较为成熟的理论体系和成功的实践运用，但我国由于受到经济发展、法律制度等方面因素的制约，现今的股票市场中仍无优先股的广泛应用，目前仅处于试点阶段。由证监会公布的《优先股试点管理办法》也仅就试点的一般问题进行了相应的规定。不过我国《优先股试点管理办法》公布以来，已有9家公司先后公布了优先股发行预案，且其中多家公司的预案里拟发行的优先股中包含了可转换优先股。以平安银行为例，它在其预案中规定，优先股在一定条件下可以转化为普通股，转股价格为董事会前20日交易均价90%，低于其他银行所定的市场价格，体现了其对优先股投资者的保护。

　　总的来说，我国的优先股制度经历了一个从无到有，从有到无，再到如今的试点阶段，虽然对优先股有过初步尝试以及基本认识，但是却缺乏系统性，至今仍未形成有关优先股的完善制度体系，在法律与实践经验方面均有欠缺，在投资方面仍以普通股为主要方式，目前仍缺乏可转换优先股的广泛运用。但此次试点仍可谓是我国优先股制度的一次重新起步，在试行阶段出现的有关优先股的各种问题也可参考在此方面较为发达的英美国家。

　　二、利用可转换优先股能够解决的激励问题

　　当企业家通过优先股获得融资支持后，由于企业家与优先股股东之间的信息不对称，可能会出现一系列的激励问题（逆向选择、道德风险、委托代理问题），使得企业家在拿到资金后出现偷懒行为或谋取私利进而损害优先股股东的利益。面对这些问题，公司可以通过事先在章程中规定可转化优先股来解决。

　　1、逆向选择问题

　　逆向选择是指当交易双方的信息不对称时，信息处于劣势的一方难以顺利地作出买卖决策，于是价格便随之扭曲，进而出现违背需求定理的现象。这一现象的存在使优质品价格被低估而退出市场交易，结果只有劣质品成交，进而导致交易的停止，是市场失灵的一种表现。

　　2、道德风险问题

　　道德风险是指因为一方对另一方难以有效监督，而在签约后一方对另一方的部分信息不了解时而可能出现的一种现象，即一方采用了隐藏行为来使自身的利益最大化，而给另一方带来损失，主要可以分为隐藏行动的道德风险与隐藏信息的道德风险。比如说，保险市场中，投保人在投保后就主动降低了对所投保标的的预防措施，使损失发生的概率上升，从而给保险公司带来损失。

　　3、委托代理问题

　　委托代理是指代理人依据被代理人的委托，以被代理人的名义实施一定的行为，且该行为的后果直接归属于被代理人。在现代企业中，所有权和经营权分离，产生了委托代理问题，企业实际上是一系列委托代理关系的总和。代理人可能会出现偷懒和机会主义的行为，即代理人的努力小于其报酬或代理人的努力只是增加了自身的利益，与被代理人的初衷背道而驰。

　　三、可转化优先股解决激励问题的方法

　　可转换优先股既是一种表决权受限的特殊股份，又是一种潜在的普通股，这一特点使得它能够降低优先股股东与具有经营决策权的企业家之间的利益冲突，解决有关逆向选择、道德风险、委托代理的问题。

　　1、逆向选择的解决

　　逆向选择是一种事前行为，这一情况可具体表现为在企业通过优先股进行了一次融资后，企业家为了吸引投资者，替下一次融资做准备，将可能操纵利润，营造一种企业经营良好的假象，使得投资实无法获得有关公司经营的真实完整信息，为投资者进行下一期投资选择带来了困难。而优先股可以很好地解决这一逆向选择的问题。当企业家操纵利润，带来了许多的高质量信号，将会使得投资者对公司的未来产生了很好的预期，投资者对公司普通股票的需求将会上升。对于持有可转换优先股的投资者来讲，由于转换成本很低，他们大多将会进行转换，在这种情形下，企业家的股票价值将会被稀释。这就使得企业家失去操纵利润的动力，解决了逆向选择的问题。

　　2、道德风险的解决

　　对于双重道德风险问题的解决，可以参照一下Repulo &Suarez的最优证券模型的设计。该模型根据客观情况将项目融资分为初创阶段和扩展阶段，并认为初创阶段最优的投资合约是当利润率低时，投资者不能拿到利润；而当利润率处于较高水平时，投资者将获得固定比例的企业股份，这与使用可转换优先股的效果几乎一致。Marx对面临财富约束的风险企业家的融资工具选择与激励间题进行了研究。他认为可转换优先股不仅刺激了风险投资家适当干预，而且对其自身也是最佳的保险。 　　3、委托代理问题的解决

　　委托代理问题产生于代理方与被代理方信息不对称，事后代理方可能为了自身的利益而损害被代理方的利益。在企业融资后，企业家可能为了自身的利益而损害投资者的利益。而可转换优先股的存在为企业家提供了一种激励。可转化优先股是一种自我融资的激励手段，企业家拥有公司的股票，只有通过努力的经营，使公司的效益越来越好，他们才可能从权益资本的增值中获得高的收益。这样做降低了企业家短期行为的可能，使得企业家在寻求自身利益最大化的时候也使投资者利益最大化，有效地解决了委托代理问题。

　　四、就我国在可转换优先股解决激励问题方面的建议

　　对于企业中的激励问题，在可转换优先股之前我国一直通过一些具体的政策措施来独立地进行解决，比如通过发送信号、建立信誉、提供保险、提高机会成本等方式来解决，但这些方法都不足以完全的解决激励问题，所以可转换优先股的使用是非常必要的。

　　1、法律方面的建议

　　随着我国市场经济体制的不断完善，各类资本工具运作的不断成熟，优先股的试点将逐步推向整个市场人群，并最终面向普遍大众群体。所以，有关部门要及时健全相关法律法规制度，确保优先股制度能顺利的在国内市场立足。

　　在法律方面，首先，我国的优先股制度应适当借鉴美国自由立法理念，为企业制定适合其自身发展的优先股章程提供一些灵活性。其次，还要完善现有《公司法》的相关规定，使其承认优先股的合法地位，并在《证券法》中详细规定优先股的相关内容，坚实优先股制度的法律基础。最后，基于可转换优先股的特殊性，还应对其进行相应的具体规定，以更好地解决我国企业中的激励问题。

　　2、实践方面的建议

　　要解决激励问题，应该做到通过多渠道获得较多较准确且全方面的信息，提高社会的透明度，并制定相应的市场规则，它们是激励问题产生的根本。所以，应利用可转换优先股的自身特点，做到相互间的信息沟通，并解决激励问题。

　　首先，在试点初期，应该稳步发展优先股试点工作。在此阶段，由于具备资格的投资者范围较小，各大商业银行可能会面临投资者不足的情况，为了防止产品市场“供过于求”的情况产生，相关部门应该加强审批制度，以稳为重，成熟一家后，再发行一家。其次，基于我国的国情实际要求，银行机构应该谨慎运用优先股等这类新型资本工具，应以优先股来补充银行资本，优化银行资本融资结构，而不能以优先股为主要方式，不能本末倒置。最后，还要利用相关模型解决好可转换优先的定价与转换问题，运用市场机制，提高信息的透明度，使信息趋于对称，从而从根本上减少激励问题的发生。

　　五、总结

　　优先股的运用能为资本市场带来很多的好处，但在实施过程中也会由于信息的不对称而遇到很多的问题。企业家可能会为了自身的利益去损害优先股股东的利益，在这种情况下就必须有一种机制来协调双方的利益。而可转换优先股的存在就充当了这种角色，它在一定条件下可以转化为普通股，恢复其表决权，从而维护了优先股股东的利益，在具体实践中具有不可替代的作用。

　　（注：基金项目：大连理工大学大学生创新创业训练计划项目“我国优先股实践系统性探索”（[1**********]75），获得国家大学生创新创业训练计划项目资助。）

　　【参考文献】

　　[1] Sahlman W A The structure and governance of venture capital organization[J].Journal of Financial Economics，1990（27）.

　　[2] 郑晟：平安银行的融资组合拳[J].董事会，2015（1）.

　　[3] Repullo R，J Suarez. Venture capital finance：a security design approach[DB/OL].http：//www.cepr.org/pubs/dps/DP2097.asp，1999.

　　[4] Leslie M Marx.Efficient venture capital financing combining debt and equity[J].Review of Economic Design，1998（3）.

　　（责任编辑：胡婉君）