华泰联合-服装纺织行业:乍暖还寒时候最难将息-120529
服装纺织
增持/维持评级
分析师
程远
SAC执业证书编号:S[1**********]01
丰婧
SAC执业证书编号:S[1**********]03
张蕾
SAC执业证书编号:s[1**********]01
乍暖还寒时候最难将息 y 数据跟踪：（1）2012年4月份，全国居民消费价格总水平同比上涨3.4%，衣着价格同比上涨3.6%，其中，服装价格上涨3.8%，鞋类价格上涨2.8%。4月份CPI数据较3月均有所回落。（2）2012年4月份，全国工业生产者出厂价格同比下降0.7%，其中衣着价格上涨2.1 %。PPI 4月延续了3月同比下降的趋势。（3）2012年4月份，社会消费品零售总额15603亿元，同比增长14.1%。限额以上企业服装鞋帽、针、纺织品零售额总额682亿元，同比增长19.5%。零售数据增速放缓的趋势仍在延续。（4）2012年1-4月，出口形势愈发严峻，纺织品累计出口金额为288亿美元，同比下降0.3%，较1-3月的1.4%的增长有明显下滑；服装累计出口金额为400亿美元，同比增长1.0%，较1-3月的3.9%有较大下滑。 y 上市公司销售跟踪：月度销售数据 y 行业及公司新闻、公告：（1）服装企业各出奇招消化库存；（2）中纺联：未来十年纺织业将在外需乏力和成本高企下保持快速增长；（3）棒杰股份公告已转让义乌市惠商小额贷款股份有限公司股权；（4）罗莱家纺公告聘任田霖先生为公司财务总监，原财务总监仲黎先生已辞职；（5）中银绒业公布2012年中期业绩预增公告；（6）华孚色纺公告注销首次股票期权激励计划激励股份；（7）富安娜公告对首期和二期股票期权激励计划进行调整；（8）华孚色纺公告淮北经济开发区华孚色纺工业园投资进展。 y 原材料价格变动：受进口棉纱价格上调影响，国内棉纱市场报价渐趋稳定，略有上涨，预计国内棉价将维持弱势调整。粘胶短纤市场价格大致稳定，走货情况仍旧低迷。 y A股纺织服装行业重点上市公司估值：2012年4月份服装纺织板块。 y 投资策略：从行业数据以及微观层面了解的细心来看，整体消费情绪较一季度略有好转，但趋势并不明显。我们依然看好估值较低，今年业绩较为确定，且具有较强管理、品牌优势，中长期有持续成长力的报喜鸟、美邦服饰、奥康国际。 y 风险提示：经济持续低迷进一步影响终端消费情绪。 最近52周行业表现 服装纺织沪深300
8.39%1.39%
-5.61%11-0511-0711-1011-1112-0112-0212-0312-0412-05-12.61%
目 录
数据跟踪 ................................................................................................................... 4
上市公司销售跟踪 ..................................................................................................... 6
行业及公司新闻、公告.............................................................................................. 6
行业动态 ........................................................................................................................................... 6
公司公告 ......................................................................................................................................... 10
原材料价格变动 ....................................................................................................... 11
A股纺织服装行业上市公司估值 ............................................................................. 12
投资策略 ................................................................................................................. 12
风险提示 ................................................................................................................. 13
图表目录
图 1： CPI当月同比 ............................................................................................. 4
图 2： PPI当月同比 ............................................................................................. 4
图 3： 社会消费品零售总额当月同比 .................................................................... 4
图 4： 限额以上企业服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增速 ............................... 5
图 1： 纺织品出口金额累计值及增速 .................................................................... 5
图 2： 服装出口金额累计值及增速 ....................................................................... 5
图 5： Cotlook：A指数 ....................................................................................... 11
图 6： 中国棉花价格指数：328 ........................................................................... 11
图 7： PTA价格.................................................................................................. 12
图 8： 涤纶短纤价格 ........................................................................................... 12
表格 1：月度销售数据 ............................................................................................. 6
表格 2：A股纺织服装行业上市公司估值 ............................................................... 12
数据跟踪
根据国家统计局数据，2012年4月份，全国居民消费价格总水平同比上涨3.4%，环比下降0.1%。衣着价格同比上涨3.6%。其中，服装价格上涨3.8%，鞋类价格上涨
2.8%。4月份CPI涨幅较3月数据均有所回落。
图 1： CPI当月同比
资料来源：国家统计局、华泰联合证券研究所
2012年4月份，全国工业生产者出厂价格同比下降0.7%，环比上涨0.2%。其中衣着价格上涨2.1 %。PPI 4月延续了3月的同比下降的趋势。
图 2： PPI当月同比
资料来源：国家统计局、华泰联合证券研究所
2012年4月份，社会消费品零售总额15603亿元，同比名义增长14.1%。1-4月份，社会消费品零售总额64922亿元，同比名义增长14.7%（扣除价格因素实际增长10.9%）。限额以上企业服装鞋帽、针、纺织品零售额总额682亿元，同比增长19.5%。 图 3： 社会消费品零售总额当月同比
资料来源：国家统计局、华泰联合证券研究所
图 4： 限额以上企业服装鞋帽、针、纺织品零售额同比增速
资料来源：国家统计局、华泰联合证券研究所
2012年1-4月，出口形势愈发严峻，纺织品累计出口金额为288亿美元，同比下降0.3%，较1-3月的1.4%的增长有明显下滑；服装累计出口金额为400亿美元，同比增长1.0%，较1-3月的3.9%有较大下滑。
图 1： 纺织品出口金额累计值及增速 图 2： 服装出口金额累计值及增速 资料来源：WIND；华泰联合证券研究所 资料来源：WIND；华泰联合证券研究所
上市公司销售跟踪
表格 1：月度销售数据
证券代码
002029.SZ
002154.SZ
601566.SH
002485.SZ
002269.SZ
002563.SZ
002503.SZ
002293.SZ
002327.SZ
002397.SZ
300005.SZ
002612.SZ
000026.SZ
002291.SZ 公司名称七匹狼 报喜鸟 九牧王 希努尔 美邦服饰森马服饰搜于特 罗莱家纺富安娜 梦洁家纺探路者 朗姿股份飞亚达 星期六 4月销售情况 与一季度水平相近 略有回暖，与一季度相近 与一季度水平相近 略有回暖，与一季度相近 与一季度相近 两个品牌均正向增长 略有回暖，与一季度相近，毛利率将恢复正常水平 有所回暖，与一季度相近 与一季度相近，五一期间销售较好 较一季度明显好转，预计恢复正增长 受天气影响，比一季度略差。 较一季度比基本持平，增速或略有下降。 较一季度有所好转，但依然处于较低的增速 备注 资料来源：华泰联合证券研究所
行业及公司新闻、公告
行业动态
服装企业各出奇招消化库存（信息来源：第一纺织网）
库存——无论是经销商还是品牌商都对此深恶痛绝。
统计数据显示,2011年,纺织、服装、皮毛业84家上市公司合计库存达708.32亿元,比2010年的567.42亿元增长了25%。
去除库存，企业正在各出奇招。但是，真正有效控制库存的流程管理对多数处于发展阶段的国内品牌，仍处于探索阶段。
办法一：用网络“清理”库存
在媒体爆出美特斯·邦威大量库存后，森马等品牌的库存也受到关注。其中森马库存13亿元,较2011年末增加30%。
据了解，森马等快时尚品牌已开始将网络作为解决消除库存的渠道之一。此外，博士蛙等童装品牌也在积极考虑，通过网络解决库存的问题。
目前，在淘宝平台上比较知名的服装企业如绿盒子、韩都医舍等品牌，都正成为消化线下库存的合作对象。知情人士向记者透露，“为了去除库存，很多线下的服装品
牌在与这些线上品牌联系，希望对方能够代为推广和管理该品牌网店。”
绿盒子上海绿盒子网络科技有限公司的线下营运中心总监袁锋向记者承认：“已经有多家快时尚品牌找到我们，用我们的模式去发展他们的网店，使网店与线下销售相配合。”
据了解，上述快时尚品牌希望能够打造一种被称为“三网合一”的销售模式，即将“线上互联网”、“线下传统实体店渠道网络”与“手机移动网络”三网合一进行销售。 袁锋表示：“对于很多线下品牌而言，建立网络销售的体系不仅仅是资金问题。其核心的问题是线上和线下价格存在着明显的差距，已经成熟的经销商和代理商会坚决抵制品牌商这样做。”
“和我们谈合作的一些品牌，希望我们的团队能够帮助他们在网络上创新销售库存的体系。”据了解，其主要的模式，是参加比如淘宝“聚划算”等活动，在短期内实现集中大量成交。
绿盒子在去年的淘宝双十一促销中，成为首个销量突破2500万元的商家。“这样的快速销售模式，对有库存压力的品牌商吸引力很大。”袁锋表示。
但是，“要想在网络上成就销量，很重要的一点是要不断有新的款式出来，吸引消费者持续购买。在这方面，绿盒子的复购率达到60%。”袁锋表示，仅靠库存来建立高品质的网店，难度是非常大的。
办法二：批发渠道清理库存
“中国现在有4亿件库存衬衫。”恒源祥董事长刘瑞琪曾经表示，强大的库存造成了销售的价格优势。
义乌一家商贸公司经理李建太最近淘到一批“宝贝”——500个皮包，每个皮包只卖20元。李建太盘算着，把这些皮包卖往美国，利润可以翻番。
李建太从2003年开始在中国淘库存，然后把这些产品以卖给美国的客户，最终送到美国的“99美分店”进行零售。
由于产品的终端价格低，所以李建太必须要找到价格更为低廉的中国产品，而库存货品恰好满足了美国客户对产品价廉质优的要求。
李建太平时便在浙江的各个加工工厂内奔波，但是他并不会下订单，因为在他的算盘中。“订单的价格高，是尾货的2到3倍的价格，而且产品生产周期长，这并不符合客户的要求。”于是，去各个工厂淘尾货成了李建太目前主要的工作内容。 按照自己的经验，李建太把尾货分为下列几种：
第一种是品牌产品尾货。这种尾货是产品质量最好，当然价格也较高的尾货产品。“比如一件名牌运动服装，在商场里可能卖到上千元，但是在尾货市场里只有200元。这些产品的原料和辅料都和真正的商场产品一模一样，连标签都一样。这些产品多是做品牌代加工的工厂用多余原料生产出来的，产品的质量很有保障，但是产品的销售渠道很有限。”
第二种是外贸尾货。这些产品原本是为出口计划生产的，但是由于产品存在问题而转为内销。比如，原计划出口的文化衫上，英文字母印错了而无法出口，“这样产品
价格比较低，销路也比较好。”
第三种是残次品。“这些产品多数只是有一些小问题，进行一下修复，即可上市。” 据了解，几乎每个品牌都有自己的库存销售下线，在将一些产品“剪标”后，这个下游批发商就会自己找上门来“看货”，拿样品。
据了解，卖尾货的工厂，产品可能达到数百件、上千件，而通常只有在一次性购买全部产品的情况下，才有可能获得低价。
办法三：重构流程降低库存
目前，能够有效控制库存成本的企业，只有优衣库、HM、ZARA等国际品牌。在解密这些快时尚品牌的供应链后，国内也开始有企业在尝试重建自己的供应链。 服装品牌罗蒙的董事长盛静生便宣布将实现“零库存加盟”，而罗蒙也正在为“零库存”梦想搭设框架。据了解，罗蒙的零库存加盟基本原理在于，总部通过强大的物流、货控体系，在各个区域之间调配货物，降低经销商库存，经销商库存产品可以原价返回给罗蒙。
为此，罗蒙开始了信息化建设，其中一套系统是通过ERP来控制，保障产品的出货速度，并连接生产、终端、总部和1000多个经销商，便于得知库存;而另一套系统是物联网体系，即在每一件衣服上都装有芯片，这样每一个产品都可以随时监控其所在地，便于调拨。
在机构设置和人员安排上，罗蒙更是投入巨资，比如在总部设立50个人员编制的货控中心，不断更新经销商库存和产品需求的信息。在20个省级分公司内，还要组建分公司货控中心，这样保障货品的全国调拨可控性。
罗蒙最终希望形成的体系是，每一个店面的库存信息都一目了然，并以最经济高效的方式实现就近调拨。
同时，每一款服装在出厂的时候，就已经被设定好流转曲线图，这件衣服在不同的时间点，将出现在哪个地点都已经被规划好。
为了保证这种密集的调运，罗蒙货控团队的主管王永还调整了罗蒙物流的形式。“从工厂运往奉化总部的产品，通过汽运的形式就可以解决，因为工厂距离总部非常近。”而从总部到各地的分公司，“我们与航空公司合作，实现空运。”
最关键的环节是，从分公司到各地的经销商。“有的地区，我们有自己的配送车，但更多的是与当地的物流企业合作。”
但是，由于环节众多，为了实现15天从订单到柜台的计划，罗蒙开始更新自己的物流体系。“我们正在寻找新的、具有全国规模的物流伙伴，把更多的环节交给更有能力的企业。” 王永表示。
经过上述调配后，罗蒙最终的剩余产品，将通过折扣店、奥特莱斯等形式，进行统一销售。
中纺联：未来十年纺织业将在外需乏力和成本高企下保持快速增长（信息来源：第一纺织网）
中国服装企业普遍因为外需萎缩和成本增加而危机四伏，但出口和成本的双重压
力又促使中国服装企业加速转型。从中国纺织工业联合会获悉，未来十年，中国纺织行业仍将保持快速发展态势。
中国纺织工业联合会8日通过《建设纺织强国纲要(2011－2020年)》。提出到2020年，规模以上纺织企业工业总产值比2010年增加2倍以上，出口纺织品服装价值量年均增长7%左右，纤维制品出口总额达到4000亿美元。
近年来，随着生活水平的提高，中国人对纺织服装的需求也越来越高。国家统计局数据显示，2011年中国城镇居民人均衣着支出1674.7元，比2010年提高15.95%，按可比价增长13.45%；农村居民人均衣着支出比2010年提高29.5%，按可比价提高17.52%。
中国纺织工业联合会预计，2011－2020年，中国城镇居民人均衣着支出平均增长率为12.5%左右，农村居民人均衣着支出平均增长率为15%左右。
“不仅买的衣服多了，而且衣服的附加值高了。”中国纺织工业联合会名誉会长杜钰洲说，这些数据既说明了伴随生活水平日益提高，人们对纤维制品使用数量不断增长，又反映了对衣着品质和审美时尚的更高追求。消费水平和审美需求的提高，促使纺织行业在加速转型，整合国际资源，增加科技和品牌附加值，向产业链高端迈进。 为此，中纺联提出，纺织工业质量效益保持稳定增长，2011－2020年规模以上纺织企业工业总产值年均增长12.5%。出口纺织品服装价值量年均增长7%左右，其中“十二五”期间年均增长7.5%，“十三五”期间年均增长6%。到2020年纤维制品出口总额达到4000亿美元。
向产业链高端迈进，主要体现在创新能力的提升，包括制造技术的升级、研发能力的提高等。
“以往那种廉价竞争已不复存在。企业需要在产业链的提升中思考如何走自己的路，形成成熟、完整的技术能力和产业体系。”广东省经济和信息化委员会副巡视员刘俊兴说。
“要改变以大量资源投入和低工资劳动力投入为主的现状。”杜钰洲说，掌握了高新技术，就把握住全球经济分工新定位的主动权。但目前中国纺织行业的创新能力还不强，技术进步的路径基本处于技术追赶型、技术引进型，尽管有不少企业采用了一流的装备技术，但产品的创新价值并不高。
中纺联表示，将运用先进技术改造传统纺织工业，扩大新产品的设计及研发生产在产业规模中的比重，扩大纺织产品在新材料、新能源、节能环保等战略性新兴产业领域的应用，同时引导企业加大研发投入，2020年规模以上企业研发投入强度达到
1.5%以上。
此外，中纺联提出，中国纺织工业要从在国际价值链低端的加工型制造业向具有产业核心竞争力和自主品牌创造力的创新型制造业转变。特别要加大品牌建设，布局终端市场。
在品牌价值上，知名品牌企业集中度大幅提高，到2020年，领军品牌企业销售收入占规模以上企业销售收入的30%以上，利润总额占50%以上，加大自主品牌出口比重。
中国纺织工业还将告别传统行业“高污染高耗能”的旧态，基本建立低碳、绿色和
循环经济的可持续发展模式。“十二五”末，单位工业增加值能源消耗比2010年降低20%，单位工业增加值用水量比2010年降低30%，主要污染物排放下降10%。“十三五”期间各项指标还将进一步下降，初步建立纺织纤维循环再利用体系，再利用纺织纤维总量约达1200万吨，提高再利用纤维的附加值。
公司公告
【棒杰股份】公司5月19日公告：公司公告了关于转让义乌市惠商小额贷款股份有限公司股权的进展：公司已与自然人季裕民签订了《股权转让协议》，约定公司将持有的义乌市惠商小额贷款股份有限公司1200万股股份全部转让给季裕民，转让价格为1.11元/股，转让总价为人民币1332万元，股权交割日为2012年5月17日。截至公告日，公司与季裕民的股权转让已履行完毕。
【罗莱家纺】公司5月18日公告：财务总监仲黎先生提交的书面辞职报告；当日董事会第十九次会议决议聘任田霖先生为公司财务总监（由总裁薛伟斌提名）。谢树彬先生，1981年出生，中国国籍，无境外永久居留权，大学本科学历，注册会计师、会计师。2004年起，历任江苏新地服饰化工股份有限公司财务主管；信永中和会计师事务所审计员；2009年起任本公司审计部审计专员、主管，现任本公司审计部经理。
【中银绒业】公司5月18日公告：2012年中报预计归属母公司净利润增长90-105%，基本每股收益增长75-95%。
点评：上半年随着纱线销售的持续快速增长及上游产品的稳定销售，公司收入持续增长，加上规模扩大后规模效益逐渐显现，利润实现高速增长。
【七匹狼】公司5月16日公告：公司近日收到中国银行间市场交易商协会《接受注册通知书》，接受公司短期融资券注册，注册金额为6亿元，注册额度自本通知书发出之日（即2012年5月3日）起2年内有效。
【华孚色纺】公司5月15日公告：2012年5月14日，公司第四届董事会2012年第三次临时会议审议通过了《关于注销首次股票期权激励计划激励股份的议案》，调整了股权激励计划名单及数量，股票期权激励计划所涉及的激励对象人数减少至49人，股票期权的授予数量减少至1492.9万份。
点评：原激励对象中3人因个人原因离职，1人因退休，不再满足成为激励对象的条件。
【罗莱家纺】公司5月14日公告：公司2011年年度权益分派方案为：以公司现有总股本140,363,100股为基数，向全体股东每10股派发现金红利10.00元人民币现金（含税；扣税后，个人、证券投资基金、QFII、RQFII实际每10股派9.00元；对于QFII、RQFII外的其他非居民企业，本公司未代扣代缴所得税，由纳税人在所得发生地缴纳）。
【富安娜】公司5月11日公告：对公司《首期股票期权激励计划》进行调整，调整后，公司首期股权激励已授予人数由169人变更为149人，其中首次已授予人数由149变更为146人，预留部分授予人数不变，仍为3人。同时，期权数量也相应做出调整。调整后，期权总数减至205.9万份，其中首次授予期权数量减至181.2万份，预留部分不变，仍为24.7万份。
【富安娜】公司5月11日公告：对公司《二期股票期权激励计划》进行调整， 调整后，公司二期激励计划的激励对象的总人数由199名减至194名，二期股票期权总数由295万份减至284.4万份，其中首次授予数量由266万份减至256万份，预留部分期权由29万份下调为28.4万份。
【探路者】公司5月10日公告：公司2011年度权益分派方案为：以公司现有总股本268,000,000股为基数，向全体股东每10股派1元人民币现金（含税，扣税后，个人、证券投资基金、合格境外机构投资者实际每10股派0.9元）； 同时，以资本公积金向全体股东每10股转增3股。
【华孚色纺】公司5月8日公告：公司公告退城进区投资进展：公司于2012年5月8日在淮北经济开发区举行了淮北华孚色纺工业园奠基仪式。根据公司在淮北区域现有纱绽规模、年销售收入及年利税情况，本投资若能全部达成，预计可实现年销售收入33.5亿元，年创利税2.5亿元。
点评：该项目的拆迁补偿还在商议中，项目实施启动时间、实施周期等相关事项尚未确定，且尚未签署正式协议，因此项目能否成功实施仍存不确定性。
【大杨创世】公司5月8日公告：公司第二十一次股东大会决议决定使用部分自有闲置资金用于投资理财，其中购买流通股票、债券、基金等金融产品及金融衍生产品总额不超过1500 万元，购买理财产品，包括银行理财产品、信托理财产品、金融理财产品等低风险产品总额不超过4.5 亿元。
原材料价格变动
近期，受进口棉纱价格上调影响，国内棉纱市场报价渐趋稳定，略有上涨。国内棉市僵持局面依旧，大多数棉纺企业处于亏损或微利状态，原料采购倾向通关外棉，国产棉采购以分批少量采购为主，国内棉市延续弱势。当前，纺织企业订单稀少及产成品库存压力较大的情况尚未出现明显改善迹象，用棉需求萎缩态势难以改变，预计国内棉价将维持弱势调整。美棉出口数据继续利空，但受国际农产品价格大幅上涨和印度棉花咨询委员会（CAB）棉花供需报告利好影响，纽约棉花期货价格回升
粘胶短纤市场价格大致稳定，走货情况仍旧低迷。中低端厂家库存上升趋势明显，高端尚可。价格大致稳定，中端16000-16100元/吨，低端15800-15900元/吨，高端16400-16500元/吨。业内普遍认为，受买涨不买跌心态驱使，粘短市场整体形势难逆转，短期内弱势难改。
图 5： Cotlook：A指数
图 6： 中国棉花价格指数：
328
资料来源：Wind、华泰联合证券研究所 资料来源：Wind、华泰联合证券研究所
图 7： PTA价格
图 8： 涤纶短纤价格
资料来源：Wind、华泰联合证券研究所 资料来源：Wind、华泰联合证券研究所
A股纺织服装行业上市公司估值
表格 2：A股纺织服装行业上市公司估值
证券代码 证券简称现价
EPS 12E
13E
14E
PE 12E
13E
14E
PB
002269.SZ 美邦服饰
23.000
002503.SZ 搜于特 31.000002563.SZ 森马服饰 28.800002640.SZ 百圆裤业 24.800002029.SZ 七匹狼 25.520002154.SZ 报喜鸟 12.430002485.SZ 希努尔 11.900601566.SH 九牧王 24.890002425.SZ 凯撒股份 8.700002612.SZ
朗姿股份 37.770002291.SZ 星期六 7.560002293.SZ 罗莱家纺 68.000002327.SZ 富安娜 37.580002397.SZ 梦洁家纺 20.580300005.SZ 探路者 16.900资料来源：华泰联合证券研究所
1.21 1.50 1.95 19.01 15.33 11.79 5.60241.09 1.64 2.51 28.44 18.90 12.35 2.77951.84 2.21 3.78 15.65 13.03 7.62 2.4873 2.65411.43 1.94 2.50 17.85 13.15 10.21 5.48830.63 0.90 1.21 19.73 13.81 10.27 3.41121.00 1.35 1.87 11.90 8.81 6.36 1.94470.90 1.15 1.36 27.66 21.64 18.30 3.5840 2.0464
1.04 1.63 2.21 36.32 23.17 17.09 3.53380.32 0.40 0.52 23.63 18.90 14.54 1.75332.66 3.36 4.54 25.56 20.24 14.98 5.78291.55 2.15 2.90 24.25 17.48 12.96 4.87780.74 0.92 1.17 27.81 22.37 17.59 2.85690.39 0.75 1.20 43.33 22.53 14.08 9.7164
投资策略
从行业数据以及微观层面了解的细心来看，整体消费情绪较一季度略有好转，但趋势并不明显。我们依然看好估值较低，今年业绩较为确定，且具有较强管理、品牌优势，中长期有持续成长力的报喜鸟、美邦服饰、奥康国际。
风险提示
经济持续低迷进一步影响终端消费情绪。
华泰联合证券评级标准：
时间段 报告发布之日起6个月内 基准市场指数 沪深300（以下简称基准） 股票评级
买 入 股价超越基准20%以上 增 持 股价超越基准10%-20% 中 性 股价相对基准波动在±10% 之间 减 持 股价弱于基准10%-20% 卖 出 股价弱于基准20%以上 行业评级
增 持 行业股票指数超越基准 中 性 行业股票指数基本与基准持平 减 持 行业股票指数明显弱于基准
免责申明
深 圳
深圳市福田区深南大道4011号香港中旅大厦25层 邮政编码：518048
电 话：86 755 8249 3932 传 真：86 755 8249 2062 电子邮件：[email protected] 上 海
上海浦东银城中路68号时代金融中心45层 邮政编码：200120
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