商业银行债券投资行为研究

作者：华泰长城期货研究所 刘超  2012-6-25 0:38:23  来源：原创  浏览：136

在债券市场上，商业银行无论在发行、交易还是托管中均处于优势地位。研究银行债券投资行为的特点、影响因素以及其与债市的关系，有助于我们从更加微观层面了解债券市场需求的变化，从而为债市走向研判提供新的视角。

商业银行在债券市场占据主力地位

截至2012年3月，在主要债券品种中，商业银行的持有比例达到65.8%。全国性商业银行作为绝对主力，所占比例达54.7%。城市商业银行占比也较大。其他机构中，保险公司、基金公司所占比例都在10%左右。就国债这一品种来说，结构特征差异不大，商业银行仍为持有主力，保险、基金所占比例更小。

表1 银行间市场投资者结构（2012年3月）

从商业银行的持债结构来看，政策性金融债占据商业银行持有债券总量的近一半，国债占三分之一强，其他均在10%以下。而从商业银行持有的各类债券占债券市场托管量的比例来看，银行在政策性金融债券上影响最深，占比超过八成，国债位居其次。此外在短期融资券、中期票据上，商业银行的持有比例也超过50%。

无论是商业银行债券投资总规模，还是其持有国债的规模，近年来绝对量均有稳步增加，截至2012年3月，其债券投资达到11.7万亿元，占债券总托管量的57%。商业银行债券投资占总量的比例近年基本在45%—55%之间波动，总体基本稳定，目前持债比例处于历史较高位置。

从2012年3月银行间市场现券成交的情况来看，各类银行成交额占到总成交额的71%，其中城市商业银行、股份制商业银行成交额分别占总额的27%和16%，成为成交的主力，而国有商业银行成交额仅占3%。与持有结构相比，国有商业银行交易不甚活跃，而城市商业银行、外资、农村商业银行等交易较为活跃。从2012年3月银行间市场质押式回购成交的情况来看，各类银行成交额占到总成交额的73%，其中国有商业银行、城市商业银行、股份制商业银行成交合计占总额的61%，三者所占比例均在20%左右，城市商业银行仍然表现出成交活跃的特征。

表2  银行间市场现券买卖以及质押式回购成交结构（2012年3月）

商业银行债券投资业务及其对债市的影响

债券投资是商业银行除贷款业务外的一项重要资产业务，不仅为其带来了可观的收益，也增加了资产的流动性，并通过资产分散化提高了其规避经营风险的能力。

商业银行的资金运用主要项目包括贷款、证券投资、存款准备金以及库存现金、外汇占款等，而资金来源主要为存款以及同业往来。存款准备金等项目是比较刚性的，因此，商业银行资产配置的途径主要由信贷和债券投资构成，两者之间的差异主要体现在以下几个方面：一、债券有完善的二级市场，流动性大大优于信贷。二、贷款中银行分散能力受到极大限制，而债券市场的多样化品种可为银行提供多种选择。三、从风险和收益的角度来看，贷款比债券投资的风险和收益都要高，贷款投放不仅以存贷差的形式形成利润贡献，同时还能在客户关系、贷款转存款、中间业务等多方面形成综合收益。因此从收益的角度来看，银行在资产配置中会首选信贷。只有银行的流动性过于充足或商业银行的风险偏好降低时，银行才会增加债券投资。

从商业银行信贷资产占总资产的比例来看，总体呈下降趋势，但幅度有限，目前已经从2004年底的56%降至2011年底的50%以下，而债券投资占总资产的比例于2007年底达到顶点后也呈下降趋势，目前在10%左右。两者在2007年—2008年表现出明显的反向变动关系，但近年这种反向关系不甚明显。

图1  商业银行信贷资产、债券投资占总资产的比例

从目前商业银行的收益结构来看，债券投资收入已成为仅次于贷款利差收入的第二大收益来源。从近年上市商业银行的收入构成来看，信贷收入占比虽有所下降，但仍占据商业银行总收入的半壁江山，债券收入占比基本在10%—15%，目前位于波动下限附近。具体来看，工商银行、交通银行、北京银行、南京银行债券收入占比仍维持在15%左右，而招商银行、中信银行、浦发银行等占比均在8%以下。

我们用持有债券额占市场总额的比例来衡量商业银行在债券市场上的变动情况，并将其与中债总指数（净价）对比后发现，两者时常出现“背离”，如2008年9月—2009年11月，银行持债比例先抑后扬，而中债总指数先扬后抑，也就是说，在该轮明显的牛市中，商业银行不断减持原先增持的债券，而在债市下行的过程中尤其是处于相对低位时，其持债比例又不断增加，属于典型的“高抛低吸”，逆向特征明显。近期商业银行持债比例变化与市场变化方向一致，且持债比例仍在增加。

图2  商业银行持债比例与中债总指数

商业银行债券投资的影响因素

理论上讲，经济快速增长阶段，银行加速信贷扩张，信贷资产增加对于银行的债券投资具有挤出效应，而在经济增速回落时，贷款风险上升以及信贷资产收益率下降使得信贷增速放缓，商业银行债券投资需求增加。实际上我们发现，从总量上来看，商业银行债券投资额几乎是一路攀升的，其占存贷差的比例比较稳定，近年一直在40%上下波动。也就是说，随着存贷差的扩大，债券投资同步扩大，并逐步成为商业银行流动性管理以及规避资产负债期限错配风险的有效手段。

值得注意的是，由于银行账户有投资账户和交易账户之分，会计估值的标准不一，很难从商业银行债券投资额这一指标看出银行实际持有债券的增减。况且债券市场的总量一直在扩张，商业银行还在一级市场上进行投资债券，该数值的变化更多体现其配置特征，交易特征并不明显。

从收益的角度来看，债券的收益始终比不上信贷，尤其是没有信用风险的国债，所以我们看到，中长期贷款利率大多数情况下高于10年期国债收益率，仅在2004年曾经接近过，最近两年两者的差值在3%左右，2012年3月底更是达到3.4%。而10年期国债收益率和代表银行资金成本的一年期定存利率相比较，两者差值有收窄的趋势，当前基本为0，也就是说，当前国债收益对银行的吸引力并不强，当然，这并不是影响商业银行债券投资的主要因素。

如果把国债收益率与一年期定存利率之差作为银行投资债券的收益率，我们发现其与银行持有债券占比的关系近年有所变化。2011年以前，两者的正相关关系还比较明显，较高的利差往往带来银行持债比例的明显增加。2011年以来，两者出现了较大背离，虽然利差一路走低，但银行持债比例不断攀升。这也从侧面说明了近期银行投资债券的收益导向不强更多是受本身流动性的影响。

总结

通过对商业银行债券投资行为的研究，我们可以发现：

一、近年商业银行持有的债券占到总量的45%—55%，是债券市场的绝对主力。债券持有结构中，全国性商业银行占绝对主力，但成交结构中，城市商业银行更为活跃。

二、商业银行资产配置的途径主要由信贷和债券投资构成，两者占总资产的比例历史上曾出现明显的此消彼长，但近期这种现象并不明显，近年债券收入与商业银行总收入比例在10%—15%之间波动。

三、近年商业银行债券投资占存贷差的比例一直在40%上下波动，而历史上商业银行在债市上更多体现“高抛低吸”的特征。近期两者走势有一致的趋势。

四、影响商业银行债券投资的主要因素是其自身的流动性，其次才是利差。

综上所述，作为债券市场的主力，银行的持债行为及其变化对债券市场有深远的影响，深刻理解这种影响对于我们研判债市走向具有重要意义。