企业并购的模式和策略研究

企业并购的模式和策略研究

【摘要】企业并购市场经济条件下企业快速集聚资本的有效途径是企业发展、扩张的重要手段之一。和内部资本积累相比，有着无可比拟的优越性。在经济全球化和世界性结构调整的背景下，并购活动日渐频繁。本文通过系统分析企业并购的模式和策略，以期给中国企业并购提供些许借鉴。

【关键字】企业并购 并购模式 并购策略

一、企业并购的涵义

在西方成熟的市场经济国家，并购是一种最基本的企业产权、资产变动的形式，它是兼并与收购的简称，即Mergers ＆Acquisitions，缩写为“M&A”。其中，Merger译作“合并”，指两家以上的公司合为一家公司，原来公司的权利和义务由存续(或新)的公司承担。《大不列颠百科全书》对Merger一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。”Acquisition译作“收购”，是指获取特定财产所有权的行为，通过该项行为，一方取得或获得某项财产，尤指通过任何方式获取的实质上的所有权。

企业并购中的一方通过市场购买、交换、或其它有偿转计方式，达到控制另一方股份或资产，以实现企业控股权转移。它是企业实现资本扩张、占领市场、实现本土化市场经营、降低经营成本，促进企业快速发展的有效方式，是市场经济条件下调整产业组织结构、优化资源配置的一种重要途经。随着全球经济一体化的发展，企业并购从规模和层次上都进一步扩大且不可避免。

二、企业并购条件及重要性

从20世纪60年代至今，全球已经发生了5次大的并购重组浪潮。当前，以并购为主的产业整合正成为中国资本市场上的一个新热点。

近年来，中国企业间的并购活动日益频繁，过去5年内中国企业并购额以年7％的速度增长，中国正成为亚太地区并购交易活跃的国家。

去年中国吸引外资直接投资总额为世界各国之最，表明中国正成为世界投资热点。但中国目前以并购方式引进外资只占5％。因此，中国通过并购方式吸引

外资的潜力很大。通过收购兼并、重组上市、关闭破产等多种形式，从战略上调整国有经济布局和结构，是经济体制改革的一项重要内容，也是深化国有企业改革的一项重要措施。2003年中国企业联合会推出的中国企业500强中，国有企业及国有控股企业共368家，占总数的73.6％，资产占总数的96．4％，利润占总数的85．4％。随着时间的推移，跨国公司越来越适应中国的市场，呈现全方位进入的态势。在这种背景下，中国企业应该有紧迫感，应该在战略策略上积极应对，主动参与竞争，并通过并购重组来加快自身的发展。我国需要的战略并购和兼并收购是通过转移企业所有权或控制权的方式来实现企业扩张和发展的经营手段。可以说，国民经济结构的战略调整为兴起战略并购浪潮提供了前提条件。战略并购又为国民经济战略调整提供了方式和渠道。由此可见，中国企业需要并购，尤其需要以提高企业核心竞争力的战略并购。

并购是中国经济发展的必然选择。要调整国有经济结构，就必须对社会资源进行重新优化组合。目前我国企业并购的动机主要有：其一，现代企业并购的直接动机在于利润的最大化。其二，优势互补、风险共担是企业并购的另一动因。其三，企业并购有利于国家金融整顿、处理呆账坏账问题。其四，调整产业结构，防止和消除重复建设。

三、企业并购的四个阶段

企业并购分为四个阶段：并购前阶段，基础建设阶段，快速整合阶段，融合阶段。企业并购的主要目的是考虑两家企业并购后如何能为股东和利益相关者创造更大的价值。并购要认真分析并购双方的文化差异，制定相关的战略解决差异，实现并购的目标。

并购前企业通常要做的事有两方面：首先，要做全面的审慎调查。审慎调查要更广泛地包括双方的文化、战略和其它商务方面，尤其是文化方面是否能相互融合，这些因素会影响整合后企业的价值实现。思科系统公司，是一家网络设备制造公司，提供网络信息系统有效流动的硬件和软件。思科公司从1993年收购第一家公司crescendo后，便开始了大规模的收购活动，十多年间收购了70多家大小公司。它在并购前就非常重视并购后两家企业的文化兼容因素，思科公司因此成为行业内以并购实现成长的最成功的企业之一。其次，在并购前两家公司就应成立并购研究小组，分析并购的可台旨胜、未来价值如何体现和探讨并购后的整

合过程等。

基础建设阶段是一个企业进行并购的基础，企业怎样管理新公司，使新公司快速的融合到本公司中去，这就需要企业在实施并购前做好充分的准备，切实了解目标公司中哪些高新技术是本公司所缺少的，做出准确的评估，正确评估这些技术的商业价值以及分析这些技术联盟中相关条款对未来的并购的影响，是在收购前需要解决的问题，而这些问题并不是简单地通过中介机构帮助完成的。

在企业并购战略中的核心问题就是快速整合阶段，并购中的整合是指当一方获得另一方的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、人员等企业要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织运营。

并购时的文化整合成为十分重要的环节。所谓文化整合，是指“两个企业并购后，解决由于直接接触而易产生的矛盾的过程”。不同的企业会以不同的方式进行文化整合，企业通过对产生文化冲突可能性的评估，测量与未来合作伙伴之间的文化差异，来确定这种差异带来的风险和成本，从而制定应对的计划。在企业文化整合时一定要关注企业的文化内涵。企业并购的最终价值观只有通过整合才能实现，如果两家企业文化不兼容，不管事前描述的多么美好，并购后的结果肯定令人失望。并购后，企业文化的融合、重塑并不是一件简单的事。因为任何一家企业，在其连续的生产经营活动中，都会形成具有特色的企业文化。这种文化背景是由全体员工在自觉和不自觉的条件下形成的，并不断地随着企业的发展而发展着。它贯穿在企业日常生产经营活动之中，深入到企业员工的精神之中，指导着他们的日常工作。

四、企业并购模式

企业的并购有多种模式，从不同的角度有不同的分类方法，下面分别从并购双方所处的行业、并购的支付方式、并购得动机、并购的方式进行分类。

（一）企业并购从行业角度划分，可将其分为以下三类：

1、横向并购。横向并购是指处于同行业。生产同类产品或生产工艺相似的企业间的并购。这种并购实质上是资本在同一产业和部门内集中，迅速扩大生产规模，降低生产成本，消除竞争，提高市场份额，增强企业的竞争能力和盈利能力。

2、纵向并购。试制生产和经营过程相互衔接、紧密联系间的企业之间的并购。其实质是通过处于生产同一产品的不同阶段的企业之间的并购，从而实现纵向一体化。纵向并购除了可以扩大生产规模，节约共同费用之外，还可以促进生产过程的各个环节的密切配合，加速生产流程，缩短生产周期，节约运输、仓储费用和能源。

3、混合并购。是指处于不同产业部门，不同市场，且这些产业部门之间没有特别的生产技术联系的企业之间的并购。混合并购的主要目的是分散经营风险，提高企业的市场适应能力。包括三种形态：

（1） 产品扩张性并购，即生产相关产品的企业间的并购；

（2） 市场扩张性并购，即一个企业为了扩大竞争地盘而对其他地区的生产同类产品的企业进行的并购；

（3） 纯粹的并购，即生产和经营彼此毫无关系的产品或服务的若干企业之间的并购。

混合并购可以降低一个企业长期从事一个行业所带来的经营风险，另外通过这种方式可以使企业的技术、原材料等各种资源得到充分利用。

（二）按企业并购的付款方式划分，并购可分为以下多种方式：

1、用现金购买资产。是指并购公司使用现款购买目标公司绝大部分资产或全部资产，以实现对目标公司的控制。

2、用现金购买股票。是指并购公司以现金购买目标公司的大部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。

3、以股票购买资产。是指并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票以交换目标公司的大部分或全部资产。

4、用股票交换股票。此种并购方式又称“换股”。一般是并购公司直接向目标公司的股东发行股票以交换目标公司的大部分或全部股票，通常要达到控股的股数。通过这种形式并购，目标公司往往会成为并购公司的子公司。

5、债权转股权方式。债权转股权式企业并购，是指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。我国金融资产管理公司控制的企业大部分为债转股而来，资产管理公司进行阶段性持股，并最终将持有的股权转让变现。

6、间接控股。主要是战略投资者通过直接并购上市公司的第一大股东来间接地获得上市公司的控制权。例如北京万辉药业集团以承债方式兼并了双鹤药业的第一大股东北京制药厂，从而持有双鹤药业17524万股，占双鹤药业总股本的57.33%，成为双鹤药业第一大股东。

7、承债式并购。是指并购企业以全部承担目标企业债权债务的方式获得目标企业控制权。此类目标企业多为资不抵债，并购企业收购后，注入流动资产或优质资产，使企业扭亏为盈。

8、无偿划拨。是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为。有助于减少国有企业内部竞争，形成具有国际竞争力的大公司大集团。带有极强的政府色彩。如一汽并购金杯的国家股。

（三） 从并购的动机划分

从收购公司的动机划分，可以分为善意并购和恶意并购。

1、善意并购。收购公司提出收购条件以后，如果目标公司接受收购条件，这种并购称为善意并购。在善意并购下，收购条件，价格，方式等可以由双方高层管理者协商进行并经董事会批准。由于双方都有合并的愿望，因此，这种方式的成功率较高。

2、恶意并购。如果收购公司提出收购要求和条件后，目标公司不同意，收购公司只有在证券市场上强行收购，这种方式称为恶意收购。在恶意收购下，目标公司通常会采取各种措施对收购进行抵制，证券市场也会迅速做出反应，股价迅速提高，因此恶意收购中，除非收购公司有雄厚的实力，否则很难成功。

（四） 从是否通过中介机构划分

从是否通过中介机构进行，企业并购可以分直接收购和间接收购。

1、直接收购。是指收购公司直接向目标公司提出并购要求，双方经过磋商，达成协议，从而完成收购活动。如果收购公司对目标公司的部分所有权提要求，目标公司可能会允许收购公司取得目标公司的新发行的股票；如果是全部产权的要求，双方可以通过协商，确定所有权的转移方式。由于在直接收购的条件下，双方可以密切配合，因此相对成本较低，成功的可能性较大。

2、间接收购。指收购公司直接在证券市场上收购目标公司的股票，从而控制目标公司。由于间接收购方式很容易引起股价的剧烈上涨，同时可能会引起目

标公司的激烈反应，因此会提高收购的成本，增加收购的难度。

五、企业并购的策略 企业并购策略指并购的目的及该目的的实现途径，内容包括确定并购目的、选择并购对象等。并购目标直接影响文化整合模式的选择。并购战略类型对文化整合模式有影响力。在横向兼并战略中，并购方往往会将自己部分或全部的文化注入被兼并企业以寻求经营协同效应；而在纵向一体化兼并战略和多元化兼并战略下，兼并方对被兼并方的干涉大为减少。因此，在横向兼并时，兼并方常常会选择替代式或融合式文化整合模式，而在纵向兼并和多元化兼并时，选择促进式或隔离式文化整合模式的可能性较大。

本文在这里着重介绍杠杆并购策略。

杠杆收购(Leveraged Buyouts)是一种企业并购形式，20世纪70年代后期开始在美国兴起，并很快风行全美。今天，在企业改制、经济转轨的中国，其生命力已逐渐显露出来。所谓杠杆收购，就是指收购方主要通过借债来获得目标公司的产权，即借助财务杠杆作用完成收购活动。本文以典型的杠杆收购，即把上市公司转为非上市公司的管理层收购(以目标公司管理层为主要收购力量的杠杆收购)为例，进行分析。

（一）、杠杆收购的操作过程

第一阶段：筹措收购所需要的资金和设计出一套管理者激励制度。资金的10％通常由公司高层管理层或收购专家领导的投资小组提供，并作为新企业的权益基础，外部投资者提供剩余的权益。以股票期权或认购权的形式向管理者提供基于股票价格的激励报酬。这样，如果企业经营得好，管理者(不包括董事)的股份额将不断增加，很可能超过30％。所需要资金的50％～60％通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押的收购贷款来筹措。该贷款可以由数家商业银行组成辛追加来提供。这部分资金也可以由专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限合伙企业来提供。如果资金来源为风险投资，这样的杠杆收购又称为风险杠杆收购。剩下的资金通过私募的方式(向养老金基金、保险公司、风险投资企业等)发行优先债券或次级债券来获得，或公开发行高收益率债券(即垃圾债券)来筹措。

第二阶段：组织起来的收购集团购买目标公司所有发行在外的股票(购买股票形式)，或者购买目标公司的所有资产(购买资产形式)，为了逐渐偿还银行贷

款，降低债务，公司新的所有者将公司的一部分出售，并大力降低库存。

第三阶段：管理者通过削减经营成本，改变营销战略，努力增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设施，增加库存控制和应收账款管理，改变产品质量、产品组合、顾客服务及定价，整顿雇员，并努力与供应商达成更为有利的条款。为了按时支付大大膨胀的债务，他们甚至将进行裁员，并削减在研究和新厂房设备方面的投资。

第四阶段：如果调整后的公司能够更加强大，并且该投资集团的目标已经达到，该集团可能使公司重新公开上市，称为反向杠杆收购。这个过程可以通过公开发行股权来实现(这一发行通常称为第二次公开发行)。这样做的第一原因是为现有股东提供流动性。此外，许多企业打算用第二次公开发行筹集的资金来降低公司的杠杆率。进行反向杠杆收购的大多是成功的杠杆收购公司。

（二）、杠杆收购的益处

1、对管理者的激励作用和代理成本效应。杠杆收购提高了管理者所有权份额，致使他们改进绩效的激励更加强烈。

2、纳税优惠以少量的投资购得一家颇具规模的公司，并充分享受高额负债带来的杠杆作届。高杠杆带来更多利息避税。帐面资产价值增加带来较高折旧I如果被收购方是亏损企业，还会产生亏损递延达到等作用。

3、效率上的考虑在所有权私有条件下的决策过程更有效率，因为不必通过详尽的研究和报告向董事会列举新计划的合理性，所以行动能更快地执行，有时候尽早将一项投资计划付诸实施对其成功很关键。上市公司必须公布信息，这样可能会向对手企业披露了重要的并在竞争上敏感的信息。

（三）、成功的杠杆收购应具备的条件

何种企业适合进行杠杆收购很难一概丽论。但一般来说，成功的杠杆收购应具备的以下几个基本条件；

1、稳定的现金流量。债权人对现金流量的稳定性特别关注，对他们来说，现金流量的稳定甚至比其数额大小还要重要。

2、稳定而富有经验管理层。债权人对予收购目标的管理层人员的要求往往比较苛刻，因为只有管理人员尽心尽力，并具有较高的管理技能才能保证本金和利息如期归还。人员的稳定性一般根据管理人员的任职时闻长短判断。管理人员就职时问越长，则贷款方认为他们在完成收购后留任的可能性愈大。

3、企业经营比较稳定。企业经营计划周全合理，实施收购后的经营计划也可行，并可利用产品和销售市场多元化避免因周期波动带来的风险。

4、充裕的成本降低空间。杠杆收购后目标公司不得不承担新的负债压力，如果公司可以比较容易地降低成本，那么这种压力就可以得到一定程度的缓冲，可能的成本措施包括裁员、减少资本性支出、清理冗余设备、控制营运费用等。并且在企业偿还收购负债期，企业资产不必进行更新改造。

5、一定规模的股东权益。目标公司用于抵押的资产可以为债权人提供某种保护，在此基础上，如果收购方能够做一定数量的权益投资，如增加一定的股本金等，那么债权人的自我保护意识就可以得到进一步的缓冲。

6、收购前较低的负债。如果目标公司在收购前的负债低于可抵押资产的价值，那么收购方在收购该公司后就可以承担更多的债务。而如果目标公司巳经是负债累累以至资不抵债，那么收购方就不能获得新的负债能力。

7、企业的物质资产适宜充作贷款抵押物。

8、企业资产帐面价值可以提高，进行折旧时可以减轻税负。

9、易于分离的非核心产业。如果目标公司拥有较易出售的非核心部门或产业，那么，在必要的时候可以通过出售这样的部门或产业，迅速地获得偿债资金。这是能够吸引贷款方的优势之一。

一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，进行杠杆收购比较困难。因为企业只有无形资产和智力财富，很难获得金融机构的贷款，但这也不是绝对的。如果金融机构认为这些企业管理水平高、无形资产能够变卖、企业现金流量稳健，也同样能给予相应的贷款。

六、对企业并购模式和策略的理性思考

企业并购是一把“双刃剑”，一方面并购能够迅速扩大企业规模，降低经营成本，提高市场占有率，减少交易费用，分散企业经营风险；另一方面，忙不并购或重组整合不善，则可能让企业陷入困境或财务危机。

横向并购的理性在于并购后的效益变化主要体现在规模经济效益的取得。就是要取得经营协同效应、就是要“2+2>4”的效应，即兼并后企业的整体收益要大于两个独立企业效益的算术和。对纵向并购而言。企业把同类产品的不同产销阶段化为企业内部交易、代替了市场的协调将原来的市场买卖关系转化为企业内

部供应调拨关系，从而降低了交易费用，企业可以在此基础上不断扩张。与此同时，企业内部管理费用递增，纵向兼并的边界条件是企业边界交易费用等于边界管理费用。混合兼并可以理解为多部门企业组织的自然发展，这种组织管理互不相关的经济活动同样可以降低企业的交易费用，各部门组织可以看作一个内部化的资本市场。这个“市场”可以通过统一决策，把不同来源的资本集中起来投向高盈利部门，这样，通过兼并，资本市场经由管理协调得市场协捌而得以内在化，从而提高资源利用效率。降低了交易成本。

需要进一步提出的是，发起并购的公司最终取得日标公司的控制权。并不是并购的终结。企业还面临着细致的重组与整合。这一回合胜利后，才能称作企业并购的成功，否则，一着不慎，满盘皆输。企业重组与按合。将进一步考验企业管理资源、财务素质、企业文化、产品及技术水平的综合现状，要面临不同管理方法、管理蚍念、企业价值观及所处的社会肯景等，要进行人员与资源的重新组合。只有优势互补，才能把自己的资源注入列新企业中去，才能实现并购的成功。

笔者认为，提高企业并购成功机率的战略模式，应选择相关多元化的并购战略。因为任何企业的资源与管理能力都是有限的，必须有所为，有所不为。换句话说，企业的多元化经营必须是有选择性的多元化，必须有助于企业核心能力的强化或扩展，或利于协同效应的产生，或利于企业获取所需的战略性资源。相关多元化战略使新产业与主业具有一定的关联度，新产业产品同原主业产品有某种相关性或同质性，这样可以提高新产业与原主业的匹配性，最大限度地利用企业原来的资源、技术等；同时，由于实施相关多元化战略的企业，其不同产业的价值链非常相似，能使企业在经营不同业务时充分利用相似的价值链创造更大的增值机会。具体来讲，并购与本企业有一定关联度的产业可以降低企业的进入壁垒和整合成本，有利于充分发挥主业的管理优势、品牌优势和技术优势，从而实现规模收益递增的目标。总体上来说，相关多元化主要从两个方面给企业带来竞争优势：一是产生范围经济；二是增加市场力量，相关多元化战略适用条件和实现方式都与能否产生这两种优势相关。

总而言之，企业在进行并购时，应以并购的战略目标为导向，从实际出发，结合企业自身内在的资源状况、产品经营方式、产业位势和行业地位等方面的互补关系选择相应的并购战略模式；通过谨慎的操作，使得企业在并购后能够真正

获得并购带来的好处。并购是把“双刃剑”，企业需要审慎利用。

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