可持续增长率与利益相关者目标分析

　　一、利益相关者定义及其财务目标　　（一）利益相关者定义 利益相关者概念最早是上世纪在美国被提出并被应用到经济管理学界。其中，美国学者安索夫（H.igor.Ansoff，1965）提出“要制定出一个理想的企业目标，必须综合平衡考虑企业的诸多利益相关者之间相互冲突的索取权，他们可能包括管理人员、工人、股东、供应商以及分销商。”随后，利益相关者逐渐被重视和研究，英国学者弗里曼（Freeman，1984）对相关利益者定义：“可以影响到组织目标的实现或受其实现影响的群体或个人。”加拿大学者克拉克森（Clarkson，1995）将利益相关者定义为在企业过去、现在、未来的活动中具有或要求所有权、权益、权利等的个人或集团。他把利益相关者分为主要利益相关者和次要利益相关者，主要利益相关者是指一旦没有他们，企业就无法正常运行的利益相关者，如股东、投资机构、职工、顾客、供应商和政府。次要利益相关者是指能够影响企业也能够被企业影响的群体，但他们不介入企业的事务，如媒体、社会团体、民族组织、宗教组织和一些非营利组织等。由此，关于利益相关者的划分显得非常复杂，单就划分的结果看，利益相关者就有20多种。包括作为主要社会利益相关者的投资者、客户、供应者、业务伙伴、员工、管理人员和当地社区；包括次要社会利益相关者的竞争对手、贸易团体、媒体、工会和政府等；包括主要的非社会利益相关者的自然环境、非人类物种和人类后代等；包括次要非社会利益相关者的环境压力集团、动物利益压力集团等。此外，还有其他各种划分方式。　　笔者按照我国理论界和大学教材中较为常见的划分方式，将利益相关者划分为以下几种：投资人即股东、债权人、员工与管理者、供应商、分销商及消费者、政府、社会团体、公众及媒体等，并将消费者、政府、社会团体、公众、媒体以及未来在这些主体中的潜在股东归为企业未来社会责任对象展开分析。　　在利益相关者研究领域，核心内容是进行企业绩效评价。弗里曼认为：“经济价值是由这样一些人创造的：这些人自愿聚集在一起，通过合作来改善各自的现状”（Freeman，1984）。该理论出现后，如何进行企业绩效评价、评价是基于利益相关者中的哪些、评价主体是谁、评价方法、如何进行权衡等问题一直以来充满争论与疑问。总体上，理论界认为关于企业绩效评价的范畴可以分为三种。第一种认为企业绩效指的就是企业社会绩效。该观点主要体现在美国学者索尼菲尔德提出的外部利益相关者评价模式和加拿大学者克拉克森提出的RDAP模式。第二种认为企业绩效不仅包括企业的财务绩效，还包括许多非财务绩效。该观点主要体现在哈佛大学教授罗伯特・卡普兰和复兴国际方案总裁戴维・诺顿于20世纪90年代初提出的“平衡计分测评法”中。第三种认为企业的绩效应分解为任务绩效和周边绩效两个组成部分，只有将任务绩效和周边绩效结合起来才能真正有效地评价企业绩效。现阶段，我国学者对利益相关者的研究以及基于利益相关者出发进行企业绩效评价研究侧重于企业的经济绩效，对企业社会绩效评价研究相对较少。　　（二）利益相关者财务目标研究现状 从财务视角看，企业绩效评价首要的是确定企业财务目标。而关于企业财务目标有许多观点，如利润最大化、每股盈余最大化、股东财富最大化、企业价值最大化和相关者利益最大化等。就近年的发展趋势来看，财务目标主要集中在股东财富最大化（或者企业价值最大化）和相关者利益最大化两种观点上。目前财务理论与财务实务中更多的财务观点和评价方法都采用股东财富最大化标准，股东财富至上的观点占据主导，但从社会发展趋势看，相关者利益最大化将在今后重视社会整体发展力量的驱动下占据主流，其核心原因就是因为这一观点能实现各利益相关者共赢，而且通常认为这样的共赢局面使最主要的利益相关者――股东的利益最大化的同时，也使其他利益相关者利益达到最大化。虽然这样的共赢局面需要各利益主体间的协调配合甚至是妥协而变得很难实现，但不影响其作为趋势性财务目标的进程。　　无论是股东利益最大化还是相关者利益最大化，都需要实现的途径，其中通过企业提高生产增加销售是最为常规的方式，也是大多数企业的基本方式。企业生产销售增长的方式是较为复杂的，现代财务通常分为三种：一种是不从外部融资（权益筹资和债务筹资），只靠内部积累的内含增长率方式；另一种是保持现行经营效率和财务政策条件下的可持续增长率方式；第三种是单纯销售增长方式，在这种方式下的财务政策和经营效率需根据销售增长进行调整，从而使企业在销售增长的同时实现企业的扩大。由于内含增长方式的局限，目前关于增长方式的讨论主要集中在后两种。有关后两种方式优劣的争论主要集中于哪种方式对那些利益相关者更有利。现阶段理论界普遍认可的可持续增长率理论认为可持续增长率有利于股东利益最大化，但可持续增长率是否有利于其他非股东利益相关者利益，该理论没有阐明。并且可持续增长率理论对单纯销售增长与股东利益关系也进行了研究，但同样没有回答单纯销售增长与股东之外利益相关者的关系，从其他利益相关者角度研究可持续增长率与单纯销售增长还处于起步阶段。　　二、可持续增长率与股东目标的实现及其结论　　（一）股东财富实现的理论模型 可持续增长率由美国学者罗伯特・C・希金斯提出，后经美国另一学者詹姆斯・C・范霍恩发展完善而成。可持续增长率可概括为：在企业不可能或不愿意发售新股、保持目标经营效率（销售净利率和资产周转率）和财务政策（目标资本结构和股利支付率）条件下所能够实现的年销售收入的最大增长率。可持续增长理论认为按照可持续增长率发展是符合股东利益的企业增长方式，可持续增长率可以实现企业可持续发展，提升企业价值，实现企业价值最大化。其实现过程可通过下面模型计算：　　基于模型可以看出，企业价值（V）与企业预期现金流量（CF）成正比，而与企业所承担的风险（k）或是资本成本成反比，随着企业持续经营时间（n）的增大，企业价值也会相应增大。也就是说，企业价值由企业获得的现金流量的持续性、贴现率与企业现金流量三个因素决定。相应地可以得到三条使企业价值最大化的常规途径：强化可持续发展能力（或者是获得永续增长能力）、降低资本成本和创造最大化现金流量。考虑企业发展的持续性，即企业获得永续发展能力，则上面的模型演变为永续发展模型： 　　CFt+1为下期股权现金流量，g为企业永续增长率（与销售增长率、股利增长率、资产增长率相等），该模型同样揭示了实现企业价值最大化的三种基本途径：提高永续增长率、降低资本成本、增加现金流量。基于研究对象的需要不再讨论后两种实现股东财富最大化的途径，只分析提高永续增长率增加企业价值的途径。　　由于企业价值等于企业股权价值与企业债务价值之和，而通常情况下企业债务价值只有在利率变动时才发生变动，当债务利率不发生变化时企业价值等于股权价值，企业价值最大化与股东财富最大化是一致的。在简化考虑债务价值时用于评价企业价值的模型可以用于评价股东财富。　　（二）可持续增长率与股东利益实现的结论 由于永续增长率和投资资本报酬率都受企业可持续增长率影响，并与其变化是一致的，当企业进入永续发展阶段时永续增长率就等于可持续增长率。如何提高可持续增长率呢？通过希金斯方程式：可持续增长率=销售净利率×资产周转率×权益乘数×留存收益比率。可持续增长率一般可以通过提高可持续增长率的四个组成要素，即销售净利率、资产周转率、权益乘数和留存收益比率实现，但根据企业发展各方面的限制，要提高四个要素是有限度的。其中，市场竞争环境限制了企业无限制的提高净利率；资产周转率不可能提高很多；权益乘数的利用受到融资条件等的限制，即使能提高，也不会太多；留存收益率最多增加到100%。通过对四个要素的变动分析得出，企业不能无限制地提高可持续增长率，从企业长期发展或永续增长的角度出发，可持续增长率是一个稳定的比率，或者是在一定范围内小幅度变动的比率，企业要想通过不断提高可持续增长率或者保持一个很高可持续增长率实现股东财富最大化目标是受到限制的，甚至从长远角度看是不可能的。如果不能提高可持续增长率的四个指标，是否可以通过单纯销售增长实现可持续增长率增加呢？根据可持续增长率理论，答案是否定的。其解释就是如果可持续增长率的其他三个指标即销售净利率、权益乘数与留存收益比率不能增加，简单的销售增加要依靠相应的资产增加做支撑，其结果是销售增加的同时由于销售净利率未改变而使资产也同比例增加（这里隐含按原有的产权比率增加资产这一假设），最终资产周转率和权益净利率并未改变，可持续增长率也同样未变，根据模型（2）计算得出企业价值也未增加。　　虽然对可持续增长率可能有不同的观点，如，企业若非永续发展，企业价值就不能采用模型（2）而只能采用模型（1），此时提高单纯销售增长率能增加企业自由现金流量，照样能增加企业价值，实现股东利益增加。但可持续增长率理论认为此观点忽视了下面的问题：单纯销售增长不能保证现金流量的持续性，长时间的提高销售增长率必然要求不断提高经营效率并增加留存和增加负债，这样的增长方式当到达某个时间限度时，增长率不能为继就会下降。　　于是，可持续增长率理论得出结论，企业通过提高可持续增长率方式是增加企业价值的基础，也是重要途径，但由于种种限制，提高企业可持续增长率是非常有限的，当四个比率不能再提高时，通常企业都是转向提高生产销售的方式来增加企业价值，而通过分析，如果仅考虑现有股东利益，或者从现有股东利益最大化角度看，单纯的销售增长是无效的增长，因为其不能实现可持续增长率的提高，故也不能增加股东财富。　　需要强调的是，可持续增长率理论还有另外一个结论：单纯的销售增长不减少现有股东财富，也不损害现有股东利益。单纯的销售增加虽不符合现有股东的利益，但从其他利益相关者角度考虑，是否符合他们的利益呢？这一问题也有待探讨。　　三、可持续增长率与股东之外利益相关者目标的协调与冲突　　可持续增长率思想基于股东利益至上视角要求企业发展要保持可持续增长率，并否定单纯的销售增长与股东财富增加之间的关系，这是符合追求股东利益最大化财务目标的，但这一思想是否符合其他利益相关者利益？笔者拟举例分析。　　某公司连续6年的财务资料如下表，假设该公司一直保持5%的销售净利率和40%的股利支付率（收益留存率60%），该公司实际销售增长率在前4年保持10%不变，2011年为50%。假设提高销售增长率后企业经营效率、负债比率和留存收益比率不变，在2011年实际增长率为50%时，只能进行外部权益筹资，即发行股票，各项财务指标如表1。　　通过表1分析，上述举例有以下结论。第一，当企业保持10%的可持续增长率时，企业净利润、留存收益、总负债、所有者权益和总资产都按10%增加。第二，当某年实际增长率提高或者是单纯提高销售增长率后，如2011年提高到50%时，超过了当年的可持续增长率13.64%，企业净利润、留存收益、总负债、所有者权益和总资产也增加50%。第三，增长率变化后权益净利率不变，为15.15%，若2012年增长率下降，仍为15.15%，也就证明了原有股东财富按其原有的持股数计算并未增加，这里50%的高速增长为无效增长，与10%的增长无差别。第四，单纯提高销售增长到50%，企业发行了新的股票，产生了新股东。　　（一）债权人对可持续增长率的态度 通常，债权人最关心企业的偿债能力和盈利能力，企业保持稳定的可持续增长率能使债权人尤其是金融企业类债权人感到放心，因为企业偿债和盈利都是稳定且具有可持续性的。另外，企业如果单纯增加销售，导致销售增加超过可持续增长率时企业会面临增值型现金短缺的风险，威胁企业流动资金，从而影响企业利用现金偿还债务的能力，这是债权人不愿意看到的。但从企业信用评级角度看，由于增加销售的直接结果是企业规模的扩大以及市场占有率和市场影响力的增加，企业提高了自身信用级别却是债权人乐于看到的。　　从企业外部治理角度看，不改变资产负债率前提下，单纯的销售增长将使企业资产同比例增加（如表1举例中的2011年），相应的资本所对应的股东权益与债权人权益也同比例增加，企业规模和市场影响力增加。资产负债率和产权比率未发生变化，在债权人更多进行相对财务比率管理的融资背景下，债权人也就不可能因为这一变化而向企业要求更多的参与权。但从绝对债务总量角度，债务的净增加会使债权人更多的向股东提出苛刻要求或者索取更多企业参与权，从而影响原有的企业治理模式，这是股东不愿意看到的。 　　对于持有企业债券的债权人，由于其通常不能参与企业内部事务，对公司治理不产生影响，所以表面上看，他们只关心到期利息能否取得以及债券到期时能被赎回，如果企业保持可持续增长的方式，这两项表面利益是可以实现的。但从深层看，企业债券的安全性以及在市场上的流通速度又受到企业发展的影响，与股票类似，如果企业能在市场上通过增加销售扩大市场占有率和市场影响力，债券得到市场更多的认可，流通速度提高，债券价值将会提高，这有利于债券持有人的利益。　　各类风险投资资本不能接受企业的可持续增长。风险投资人虽然是作为股东身份出现的，但其持有企业股份的性质与目的使其更符合债权人身份。由于风险投资追求高风险高回报，所以他们不接受企业稳定的增长和发展方式，也即保持可持续增长率的企业因不会产生超额回报而不符合风险资本的投资目标。　　基于上述分析，如果仅从债务保障角度，可持续增长率更符合债权人利益，企业债权人对可持续增长率的态度与股东更趋一致。但要考虑收益与权利等其他因素时，可持续增长率不符合债权人利益，债权人对其是持否定态度的。　　（二）股东、员工及管理者对可持续增长率的态度 根据代理理论，股东与管理者的财务目标经常是不一致的。对待可持续增长率，表面上看，管理者基于个人身价和受雇期间利益考虑，更接受保持稳定的增长，因为这样有利于降低个人风险。同时，企业保持基于可持续增长率发展，使管理者对受雇期间自身和企业前景更有预见性，更有保障。但从深层看，由于股东经常要求管理者在受雇期间完成一定量的财务指标并以此来衡量和考核管理者的称职度与能力，甚至直接与管理者希望的股票期权挂钩，出资人股东评价管理者业绩时主要关注的财务指标包括净利润、销售额、市场占有率、股价等。管理者为了在其任职期间提高这些考核指标，通过单纯提高销售是非常好的途径，单纯的销售增长能帮助管理者实现这些指标，管理者与股东在可持续增长率态度上出现不一致。　　其实，股东和管理者在财务目标上的不一致可利用代理理论从另外侧面进行更简单的解释：由于股东重视长期利益，通过可持续增长率可以实现其财富最大化，而不稳定的单纯增加销售无法实现其利益；而管理者仅考虑其受雇期间的短期效果，单纯增加销售可以实现其短期利益，追求长期可持续增长率不符合其利益。关于管理层对待可持续增长率的态度可从公司股权激励效果角度得到证实。由于管理层持股能够克服管理者的短期行为，所以股权激励在现代被广泛运用，但其效果无论国外还是国内却一直存在争议，我国学者周建波与孙菊生研究结果未得出股权激励与企业绩效有很明显的正相关关系，而从我国财经类报刊资料近些年刊登的信息资料分析可知我国股权激励无明显的正效果。这都说明股权激励并未使管理者更重视企业长期利益，也说明管理者对可持续增长率并不接受。　　员工与管理者利益实质上是一致的。由于受雇关系，他们考虑的是受雇期间的薪金待遇，所以，他们在对待单纯销售增长率时的态度与管理者是相似的。不同的是，一般员工与管理者相比利益的实现更短期化，因为一般员工大多只追求以年为单位的激励政策，而管理层关心的是整个受雇期间的激励政策能否实现。　　（三）供应商与分销商的态度 从成熟市场角度看，某企业的供应商与分销商在看待该企业可持续增长率时态度应该是积极的，原因就是遵循可持续增长率发展供应商与分销商能与企业形成牢固的利益关系链条，供应商和分销商的获利能力有持续性保障。如果企业经常出现单纯的销售增长致使生产不稳定，就会使供应商和分销商在市场竞争中经常处于波动中，这是他们不愿意看到的。基于表1的分析举例，销售增长虽不能带来股东财富的增加，却能增强企业对市场的控制，也有利于企业上下线代理商增强市场地位和增加利润。另外，企业因为单纯的销售增加会增强对市场的占有和影响力，甚至具备一定程度的垄断地位，又会转而对供应商与分销商提出更为苛刻的条件，使供应商和分销商处于不利的地位，这是供应商和分销商不愿看到的。基于上述的复杂因素，某企业的供应商与分销商在对待该企业可持续增长率问题上也是复杂而矛盾的，最终的态度和利益划分主要取决于双方博弈策略及获得的市场身份结果。　　（四）消费者、政府、社会团体及公众媒体基于社会责任的态度 有关企业的社会责任，理论和实务界争论很多，但大多数肯定企业应该尽到一定的社会责任。从消费者、政府、社会团体、公众媒体等角度看，实则是主要考察企业的社会责任问题。企业如果只是简单的遵循可持续增长率的发展战略，这会影响企业对一般性社会责任的承担，原因是单纯的销售增长有利于实现企业部分社会责任。可结合表1进行分析。首先，表1举例中也包含单纯的销售增长可同比例增加税收的结论，政府财政收入提高也是企业对社会的贡献。其次，单纯的销售增长，使企业为社会提供了更多的产品和服务，增加了社会财富，直接提高企业对社会的贡献。再者，单纯的销售增加由于扩大了企业生产，使企业为社会提供更多的就业机会。最后，可持续增长率所说的单纯的销售增长不增加股东财富是指不增加原有股东的财富，但由于单纯的销售增长要求同比例增加企业资产，资产是由负债和所有者权益带来的，所有者权益的增加会产生新的股东，如表1举例中2011年产生了新筹权益资本，单纯的销售增长可以使潜在的股东获利，这也是企业实现社会责任的一种方式。　　另外，单纯的销售增长使企业产生规模经济和范围经济，企业获利的同时，降低了成本，提高了产品品质，增强了市场影响力，提高了应对风险的能力等，这些也使得企业社会责任的实现变得更加可能。　　四、结论　　坚持可持续增长率的成长模式和发展策略更符合股东的要求和利益，能满足股东对财富增值的需要，也能提升企业价值。但在当今逐渐重视企业社会责任的形势下，企业的发展在将股东利益放在第一的同时还应考虑其他利益相关者，仅考虑股东利益而坚持可持续增长率的企业财务目标将与社会整体经济的发展繁荣产生诸多冲突。基于此，企业坚持可持续增长率的成长模式因其更多的强调股东利益至上，所以并非企业长远发展的必选。走可持续增长率的成长模式只能是企业发展众多途径中的一种，并且这样的成长模式并不一定能实现利益相关者共赢，股东之外利益相关者利益不能最大化。单纯销售增长不能增加现有股东财富，但也不损害现有股东基于价值目标的利益，又可以在很大程度上增加利益相关者利益。在不损害股东利益的前提下，实现相关者利益的发展模式――单纯销售增长，是可以选择的符合更多利益相关者利益的企业成长方式。　　参考文献：　　[1]陈玮：《论利益相关者利益最大化财务目标――基于利益相关者理论及系统科学的视角》，《会计研究》2006年第4期。　　[2]周丽丽： 《基于利益相关者理论的企业价值最大化绩效评价》，《会计研究》2007年第9期。　　[3]周建波、孙菊生：《经营者股权激励的治理效应研究――来自中国上市公司的经验证据》，《经济研究》2003年第5期。　　[4]杨帆、张梅芳：《企业社会责任：理论述评与思考》，《财会通讯》（综合・下）2010年第2期。　　[5]付俊文、赵红：《利益相关者理论综述》，《首都经济贸易大学学报》2006年第2期。　　[6]李东红：《论股东财富与利益相关者价值的最大化》，《云南民族大学学报》（哲学社会科学版）2007年第3期。　　[7]（美）爱斯华斯・达莫德伦著，荆霞等译：《公司财务理论与实务》，中国人民大学出版社2001年版。　　[8]Freeman R E. Strategic Management：A Stakeholder Approach. Pitman Publishing Inc.1984.　　（编辑 熊年春）