地区之间市场竞争日益激烈

同时，地区之间市场竞争日益激烈，欧洲与亚洲股指期货市场交易量快速发展。截止到2005年，亚洲的韩国KOSPI200股指期货交易量排名全球第一，交易量达到25.35亿张和约；欧洲Eurex的道琼斯EuroStoxx50合约后来居上，股指期货交易量排名全球第三，交易量达到1.4亿张和约（数据来源：上海期货交易所《期货与金融衍生品》2006.3，pp:76）。不少国家或地区的交易所还纷纷上市以其他国家或地区的股票指数为标的的期货合约。比较典型的是新加坡交易所（SGX）上市了泰国、马来西亚、印度、香港、台湾、日本的股票指数期货合约，而美国CME则上市了墨西哥、中国台湾地区的股票指数期货合约。

l 亚洲市场发展迅速。

周边市场如韩国、中国台湾、香港地区等股指期货市场发展迅速，交易量保持了快速增长的势头。

韩国1996年5月和1997年7月分别推出了KOSPI200指数期货和KOSPI200指数期权。KOSPI200指数期权只用了5年的时间就高居全球衍生品交易量榜首，2003年更是以将近10亿张合约的增长达到28亿张的天量。

2003年台湾股指期货成交量比2002年增长了57.6%，达6514691张。香港交易所股指期货成交量比2002年增长了41.6%，达6800360张。另一方面，产品也不断创新。台湾期交所在原来台证综合指数期货的基础上，于2003年6月30日推出了台证50指数期货。香港交易所也于2003年12月8日推出了H股指数期货，这是港交所继红筹股指数期货、MSCI中国自由指数期货之后又一关于内地股票的指数期货。

l 境外争相推出中国股指期货。

由于中国经济的持续增长，目前全球机构投资者及个人对中国内地相关股票产品的兴趣与日俱增。受此影响，2003年12月8日香港交易所推出了H股指数期货。目前日均成交量达5000张左右，已经达到了恒指mini型的成交水平。此前其他几种中国概念指数产品也曾相继出炉。

2003年10月21日，美国市场出现的第一只追踪美国各大股票交易所上市的所有中国业务板块公司的指数——USX中国指数开始正式对全世界发布。

另外，据传媒报道，一个由文莱国际交易所（IBX）和香港著名的期货交易商———香港骏溢期货有限公司共同发起策划的“中国统一指数”，编制工作目前正在紧张进行，指数与相应期货交易也即将推出。随着中国资本市场对外开放速度加快，预计境外将推出系列中国概念指数及期货。

目前，新加坡市场加紧推出针对国内股指的统一指数期货。

l 2001年5月7日，MSCI摩根斯坦利中国外资自由投资指数期货推出。

简称ＭＳＣＩ中国指数期货，在香港交易所正式上市交易。该产品所涉及的指数的成分股包含了３０个股票，分属香港Ｈ股、红筹股、上海Ｂ 股、深圳Ｂ 股和Ｎ 股。

自1993年在港发行青岛啤酒Ｈ股以来，中国企业海外上市渐成气候，这些企业都处于各行业领先地位，在一定程度上体现了中国经济的整体发展水平和增长潜力。ＭＳＣＩ中国指数被较广泛地认为能够很好地跟踪中国概念股的市场表现，许多涉足亚洲股市的基金经理每天都密切关注其走势。港交所推出ＭＳＣＩ中国外资自由投资指数期货的目的，在于为有兴趣参与相关中国股票的投资者提供对冲及买卖工具，并有助于促进红筹股及Ｈ股市场的活跃，以及强化香港作为中国企业集资的有效渠道。但从实际运行结果来看，ＭＳＣＩ中国外资自由投资指数期货并不能符合市场需求，交投日趋清淡，因此香港交易所于2004年3月29日停止了交易。

l 2003年12月8日，香港交易所又推出了Ｈ股指数期货。

Ｈ股指数期货的交易标的指数是恒生中国企业指数（HSCEI），由恒指服务有限公司根据成分股的市值加权编纂及管理，于1994年8月8日推出，该指数包括32只成分股，成分股名单每半年会调整一次，主要用来描述Ｈ 股的整体表现。Ｈ股指数期货推出后的半年内，其月度平均成交量就开始逐渐超过了2000年推出的恒指mini型指数期货。也正是由于这个原因，港交所趁热打铁，又在2004年6月14日推出了Ｈ股指数期权。从港交所期货与期权两类产品推出的历来时间间隔来看，Ｈ股指数期货与期权推出的时间间隔是最短的。恒指期货于１９８６年就已推出，但恒指期权在７年后才推出；小型恒指期货于２０００年推出，但小型恒指期权在２００２年才推出。从这一点也可以看出，Ｈ股指数期货的确受到了投资者的追捧，是港交所推出的一只成功的关于中国内地股票概念的指数期货。普遍认为，Ｈ股指数期货的推出是Ｈ股市场上的里程碑式事件，有助于Ｈ股市场的发展完善，扩大了Ｈ股及其指数的影响。

较之香港交易所在历史上曾经推出过的红筹股股指期货和ＭＳＣＩ中国外资自由投资指数期货，Ｈ股股指期货与他们在中国概念上具有相似性，但相关股票则存在一些差异。Ｈ股为注册地在中国内地、上市地在香港的外资股。红筹股主要是母公司在港注册，接受香港法律约束并在香港上市的中资企业。ＭＳＣＩ中国外资自由投资指数期货的相关指数是ＭＳＣＩ中国外资自由投资指数，其成分股在同一天包括１９只香港红筹股及２３只Ｈ股。由此可见，Ｈ股股指期货是一个品位更为纯正的中国概念产品。

4. 国际股指期货发展的新趋势

当前国际股指期货市场发展呈现出一些新的趋势与特点，主要表现在以下几个方面：

l 交易量增长强劲。

根据国际清算银行（BIS）的统计，股指期货的交易量已经从1986的0.284亿张增长到2005年底的9.19亿张，增长了31倍。

l 品种不断创新、市场竞争日益激烈。

目前，许多国家纷纷推出新的股指期货新产品，其中迷你型产品表现最为出众，例如芝加哥商品交易所的E-miniS&P500期货的成交量2005年比2004年增长了23.8%，到达2.07亿张和约，排在了全球股指期货交易量的第二位。而传统的S&P500“大”合约的交易量却仅有0.72亿张合约，排在全球股指期货交易量的第七位（数据来源：上海期货交易所《期货与金融衍生品》2006.3，pp:76）。这种小合约受市场欢迎，而大合约受市场冷落的情形在Nasdaq100和Russell指数期货上也存在。

l 1988年--1990年股票指数期货的停滞期。

1987年10月19日美国华尔街股市一天暴跌近25％，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的“黑色星期五”。虽然事过十余载，对为何造成恐慌性抛压，至今众说纷纭。股票指数期货一度被认为是“元凶”之一，但即使著名的“布莱迪报告”也无法确定期货交易是惟一引发恐慌性抛盘的原因。事实上，更多的研究报告指出，股票指数期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性。为防范股票市场价格的大幅下跌，各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道--琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程式交易（ProgramTrading）的正式进行。期货交易所则制订出股票指数期货合约的涨跌停板限制，借以冷却市场发生异常时的恐慌或过热情绪。这些措施在1989年10月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时发挥了异常重要的作用，指数期货自此再无不良记录，也奠定了90年代股票指数期货繁荣的基础。

l 1990年至今，股指期货迅速发展的阶段。

进入二十世纪90年代之后，关于股票指数期货的争议逐渐消失，投资者的投资行为更为明智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货，使股指期货的运用更为普遍。 股指期货的发展还引起了其他各种指数期货品种的创新，如以消费者物价指数为标的的商品价格指数期货合约、以空中二氧化硫排放量为标的的大气污染期货合约以及以电力价格为标的的电力期货合约等等。可以预见，随着金融期货的日益深入发展，这些非实物交收方式的指数类期货合约交易将有着更为广阔的发展前景。

目前金融期货品种的交易量已占到全球期货交易量的80％，而股指期货是金融期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品。特别是进入90年代以后，随着全球证券市场的迅猛发展，国际投资日益广泛，投、融资者及作为中介机构的投资怠行对于套期保值工具的需求猛增，这使得近十年来股指期货的数量增长很快，无论是市场经济发达国家，还是新兴市场国家，股指期货交易都呈现良好的发展势头。至1999年底，全球已有一百四十多种股指期货合约在各国交易。股指期货的创新与推广迅速在世界各国迅速发展起来，到80年代未和90年代初，许多国家和地区都推出了各自的股票指数期货交易。

3. 中国股指期货的发展过程

l 1993年，海南证券交易中心推出深圳综合指数期货。

国内在1993年3月10日，在海南证券交易中心开办了以深圳综合指数为标的物的股票指数期货交易。由于当时股票市场刚刚起步，规模小，运作上又存在许多不规范之处，因此仅仅维持半年即被中止，股指期货交易的尝试失败。

l 1997年9月香港交易所推出红筹股指数期货。

红筹股这一概念诞生于20世纪90年代初期的香港股票市场。香港和国际投资者把在境外注册、在香港上市的那些带有中国大陆概念的股票称为红筹股。初期的红筹股，主要是一些中资公司收购香港中小型上市公司后改造而形成，再后来，主要是内地一些省市将其在香港的窗口公司改组并在香港上市后形成。红筹股指数为香港恒生指数服务有限公司编制和发布的恒生红筹股指数，于1997年6月6日正式推出，样本股包括32只符合其选取条件的红筹股。

1997年，红筹股被炒作得热火朝天，在红筹股指数期货推出后，海外资金通过打压红筹指数，同时做空红筹期指牟利。随后，金融风暴吹散红筹热潮，红筹股持续低迷了６～７年，红筹期指成交也逐步萎缩，港交所遂于2001年8月31日取消了该产品。总体看来，红筹股指数期货是港交所一次失败的尝试。

为国际资本市场中最有活力的风险管理工具之一。以下是全球主要股指期货推出的时间。

资料来源：The Journal of Futures Market,Vol.20.No.7,P663.

2. 国际股指期货发展的几个阶段

l 1982年--1985年 作为投资组合替代方式与套利工具。

在堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后的三年中，投资者改变了以往进出股市的方式----挑选某个股票或某组股票。此外，还主要运用两种投资工具：其一，复合式指数基金（SyntheticIndexFund），即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到买进成分指数股票投资组合的同等效果；其二，指数套利（ReturnEnhancement），套取几乎没有风险的利润。在股票指数期货推出的最初几年，市场效率较低，常常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，对于交易技术较高的专业投资者，可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。

l 1986年--1989年作为动态交易工具。

股指期货经过几年的交易后市场效率逐步提高，运作较为正常，逐渐演变为实施动态交易策略得心应手的工具，主要包括以下两个方面。第一，通过动态套期保值（DynamicHedging）技术，实现投资组合保险（PortfolioInsurance），即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险；第二，进行策略性资产分配（AssetAllocation），期货市场具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特征，恰好符合全球金融国际化、自由化的客观需求，为解决迅速调整资产组合这一难题提供了一条有效的途径。

图5 近两年全球金融期货交易额品种对比图（单位：10亿美元）

数据来源：BIS Quarterly Review,March 2006.

二、 股指期货的历史及发展

1. 国际股指期货发展的历史

股票指数期货是现代资本市场的产物，20世纪70年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。股指期货交易最早始于1982年2月美国密苏里州的一个很小的地方交易所---堪萨斯市商品交易所（KCBT）。

进入70年代因引入了变动汇率制度，汇率和利率的波动增大，为了规避此种风险，芝加哥商业交易所（CME）和芝加哥商品交易所（CBOT）在现有的商品期货的基础上推出了以外汇和利率为标的资产的金融期货。与上述交易所存在竞争关系的堪萨斯市商品交易所开始着手开发新的期货品种，当时股票投资的人口和股市的规模都在不断扩大，另外考虑到股价的波动率也在逐渐增大，所以交易所得出结论把股价指数作为期货交易的对象具有可行性，于是引入了股价指数期货。

自1982年美国堪萨斯期货交易所（KCBT）推出价值线指数期货合约后，同年5月，纽约期货交易所推出纽约证券交易所综合指数期货交易。

1983年，悉尼交易所以澳大利亚证券交易所普通股票价格指数为基础，开展股指期货交易；

1984年5月，伦敦国际金融期交所（LIFEE）开展了《金融时报》100种股票价格指数期货交易。

1986年5月，中国香港期货交易所开展恒生指数期货交易；同年9月新加坡国际金融交易所开始了日经225股指期货交易。

国际股票指数期货不断发展，目前是金融期货中历史最短、发展最快的金融产品，已成

价格进行实际交割，承担着在若干日后买进或卖出该金融商品的义务和责任。

上世纪七十年代，世界金融市场日益动荡不安，利率、汇率、股市急剧波动，为了适应投资者对于规避价格风险、稳定金融工具价值的需要，以保值和转移风险为目的的金融期货便应运而生。例如在汇率和利率的大幅波动情况下，持有者、贸易厂商、银行、企业等在现汇市场上买进或卖出外汇的同时，又在期货市场上卖出或买进金额大致相当的期货合约。在合约到期时，因汇率变动造成的现汇盈亏，便可由外汇期货交易上的盈亏弥补。

发展历史不过30多年，但金融衍生品市场因具备价格发现和风险转移等期货属性而迅速抢占了原有的金融市场份额。在全球范围内，金融期货等衍生品成交规模在期货交易中的比重已从1976年的不足1%，上升至目前的80%以上。在世界各大金融衍生品市场上，交易活跃的外汇、利率、股指等金融期货合约有几十种。欧美等国的金融衍生品市场成交规模近几年大幅上升，韩国等亚洲国家也在不到10年的时间里，实现了金融衍生品成交额远远超过现货交易。

金融期货基本上可分为三大类:外汇(汇率)期货、利率期货和股票指数期货。截止到2005年底金融期货的成交量及成交额都有较大的增加，金融期货交易总量达到32.72亿手，交易额达到1005.8万亿美元；利率期货交易量达到21.1亿手，交易额达到939.6万亿，股指期货交易量达到9.18亿手，交易额达到55.1万亿美元。以下图4是金融期货成交量、成交额近两年来的对比图。

图4 近两年全球金融期货交易量品种对比图（单位：百万手）

数据来源：BIS Quarterly Review,March 2006.

图2 近两年全球金融衍生品交易金额对比图（单位：10亿美元）

数据来源：BIS Quarterly Review,March 2006.

据统计，现在国际金融市场上，金融衍生工具品种已知的就超过2000 种。目前，全世界共有50 多个交易所可进行衍生品交易。全球衍生品市场发展迅速，衍生产品品种多样，芝加哥交易所还推出了灾难期货，思想期货等。

世界金融衍生品交易市场主要分布于美国、 欧洲与亚太地区。从交易量考察， 欧美地区的交易合约数与成交金额都多于亚太地区， 市场本身的发育程度也更为成熟。下图3显示的是近两年来金融衍生品交易的地区比较，图中可以看到截止到2005年底，北美市场金融衍生品交易额达到了818.74万亿美元，占全球金融衍生品交易额的58.13％。

图3 近两年全球金融衍生品交易额地区对比图（单位：10亿美元）

数据来源：BIS Quarterly Review,March 2006.

2. 金融期货的基本概况

所谓金融期货，是指交易所按照一定规则反复交易的标准化金融商品合约。这种合约在成交时双方对规定品种、数量的金融商品协定交易的价格，在一个约定的未来时间按协定的

国内外金融衍生品的发展及现状

高辉

（中大期货公司研究所 浙江 杭州 310003）

一、 全球金融衍生品的发展

近20年来, 国际金融衍生产品的交易规模一直迅猛增长。 复杂的国际金融环境刺激了有组织的衍生品市场的发展， 新交易所不断开设、新产品不断出现、 投资全球化以及参与交易主体范围的扩大， 又进一步加快了衍生金融市场的发展。

1. 历年交易所金融衍生品合约价值和交易量比较。

根据国际清算银行官方网站公布的数据，1991-2002年，全球有组织的交易所交易的金融衍生工具的未清偿合约总额从35212亿美元增加到 238805亿美元，增幅达578％，从固定利率的抵押到与指数相联系的房屋互助协会的储蓄账户，日常使用的各种衍生工具的交易额都在日益增大。

根据国际清算银行公布的数据，从 1986 年到 2001 年，交易所内金融衍生品的交易量已经增加了11倍以上。2005年全球交易所衍生品总交易量达到67.62亿手，其中股指衍生品交易量达40.58亿手，已经超越利率衍生品，在全球交易所衍生品交易量排行榜中位居第

一。下图1给出的是金融衍生品2004、2005交易量的分类对比图，从图中可以看到，各类衍生品交易量均有所增加，股指从2004年开始已经成为成交量最大的金融衍生品。

图1 近两年全球金融衍生品交易量对比图（单位：百万手）

数据来源：BIS Quarterly Review,March 2006.

截止到2005年底，金融衍生品交易成交金额达到了1408.38万亿美元，达到了历史的最高点，股指衍生品交易达到了127.98万亿美元。下图2给出了近两年来全球金融衍生品交易金额对比图，图中可以看到全球金融衍生品交易总额也是增长的很快，利率衍生品交易总额仍然最大，股指衍生品交易处于第二位。