如何评价一支基金的业绩:不看此文,你绝不会知道VC的平均回报有多低
经过上篇漫长的铺垫，终于要迎来最核心的内容——应该用哪些指标衡量一支VC基金?此篇中，刘元带你纵览近20年北美风险投资基金数据，看看那些投出了独角兽的基金到底有多高的投资回报。
人物介绍：刘元，真格基金投资管理副总裁。在加入真格基金之前，刘元先生任职于美国风险投资基金公司Greenspring Associates，负责风险投资基金母基金投资，期间领导了对包括高榕资本, IDG, 光速中国, 金沙江等基金的投资, 并管理对DCM，软银中国，德同，Accel, Founders Fund, Greycroft等基金的投资，同时负责了CloudFlare, Teamviewer, Photobox， Cloud Sherpas等公司的成长期投资。
如何评价一支基金的业绩(上)
如何评价一支基金的业绩(下)
1、IRR篇(内部收益率)
以上就是截止2015年第一季度的北美VC IRR Benchmark了。从早期VC到晚期PE Buyout, 是一个风险和回报都逐渐收敛的过程，所以VC行业的IRR会有很大的标准差，也就是说二八效应会非常明显。以上图为例，一般的VC基金存续期是十年再加上两年的extension, 所以到了第十年基金的回报就基本锁定了。比如2004年这个年份，有57家VC基金完成了融资，等这57家基金到了2015年，也就是第十一年，最牛逼的5%的基金IRR水平线大概是28.7%的回报，最高的1/4是7.4%的回报，中位数是1.4%的回报。而最低的25%回报则是负的。
这个数字，尤其是放在动不动就有基金产品吹嘘自己的产品“年化收益率70%”的中国，大概是非常让人觉得不可思议的。然而事实就是这样，从1995年到2010年(2010年以后的基金还在投资期所以我们先不考虑)，总共有1033支VC基金完成募集，十六个年份里只有七个年份IRR中位数是两位数，十六年的九年里，哪怕最牛逼的前1/4基金，IRR的年化回报也不到20%。这个数字想必比大家期望的要低许多吧。
而如果这个不够把大家吓坏，还有。。。
2、TVPI篇(基金的回报倍数)
TVPI，即Total Value to Paid-in Capital, 简单的说就是基金的回报倍数。TVPI的计算方法，就是前面说到的NAV(银行账户)+ Total Distribution (已经分到的钱)除以Paid-in Capital, 即LP已经出资的部分。在硅谷成熟的VC体系，如果一支基金能长期持续在十年之内为LP获得三倍的回报，就是绝对的一线基金了。因为，大家可以看一下回报的标尺。。。
如大家所见，95年到97年是VC行业大跃进放卫星的年份，因为这些年份成立的基金，在后面的2000年互联网泡沫破灭之前经历了大量接盘侠和IPO狂飙突进的喜悦。然而即便是在这样最疯狂的年份，只有95年和96年这两年，最牛逼的5%的基金(即每年大概有两个这样的基金)，获得了十倍以上的回报。业绩最好的25%基金(也就是全美基金前十名)只有三四倍的回报。一个处在正常水平的普通基金，哪怕在泡沫最鼎盛的这两年，等到基金结束也只混到了两倍多一点的回报。而在其他的年份，最优秀的两三个基金大概能有3x或者4x的回报。而upper quartile, 一般也就是对应的业界前十，也就是1.7x到2.2x的回报。而处在行业正中间水平的VC基金，十年下来基本只能把LP的本儿给还回去，还不带利息的。。。
也就是说，如果你把1美元在2004那年给了一支行业普通水平的VC，过了十一年，到了2015年你那一美元的投资会价值一美元零十美分。。。。十美分。。。十美分。。。
而且!!!你以为你真的拿到了一美元零十美分吗?!图样图森破！因为。。。
3、DPI篇
中国的拉手，凡客，美国的Fab，Solyndra等等公司，都曾经在估值上不可一世随后又轰然倒塌，所以反映到LP的账上，就是曾经有很高的NAV，但是还没拿到Distribution这些NAV就烟消云散了。所以历经事实的老LP们都会相信，Distribution才是硬道理!这就使得DPI也成为了一个重要的指标。DPI，即Distribution to Paid-in Capital, 就是用已经拿到手的钱除以已经被召唤出去的钱的比率。那么大家捂紧胸口，来看看下图DPI的年份标尺是什么样的。。。
回到刚才那十一年前在2004年投给一家普通VC的一美元，现在的一美元零十分事实上并没有到手，到手的只有——四毛九分钱!其余的钱呢，可能还锁定在未上市的公司的股权里。而这些公司，如果十一年还没退出，虽然按照会计准则还是按照上一轮的定价估值，往往也是凶多吉少。。。
大家可以看到，如果投资了一支行业正常平均水准的VC基金，在95年或者96年这样的霸气年份，可以拿回来两倍的回报。而在其他年份，基本不可能在十年之内把本金拿回来。。。即便投资了业内前十名的基金，按照上图的标尺，第一次DPI超过1x是在2003年，也就是历史上如果你投到了最厉害的十家基金之一，最快要等整整十二年才拿回来本金。大家还可以看到，2011年到2014年，普通的Median VC的DPI是基本为0的，因为基金的前四年，哪怕NAV很高(接盘侠层出不穷)，没有公司上市或者并购，就是无法向LP输送利益回报的。对于upper quartile, 2008-2010年的DPI基本过了0.6x，也就是说如果投到了最牛的前1/4基金，而且后面有个持续的大牛市，大概过了六到八年，你也许可以拿回来本金的一半。。。
除了上面说的三个指标，还有一些其他的指标是LP会参考的，比如RVPI (即TVPI与DPI的差)和PME(即把投到VC的钱如果投到二级股票市场回报的比较)，这里先不赘述。
4、结论
有了上述这些标尺和年份限定之后，再来考察基金业绩就能更容易apples to apples了。
比如A基金现在在融第四期基金，LP便会将前面三期基金的IRR，TVPI和DPI分别于之前的三期的年份标尺做比较，看是否持续的处在第一梯队(也就是upper quartile)以及比普通水平(Median)高出多少。IRR高的基金不一定TVPI就高，因为影响IRR的因素除了回报以外还有之前说到的Capital call和capital distribution的节奏。事实上，IRR的高低对于节奏是最敏感的。同样是赚两倍的钱，如果第五年还给LP，和窝在手上第八年再还给LP，会造成IRR的重大扭曲。而正是因为IRR的易变性，LP事实上更在乎的是TVPI，即一家VC基金是否能持续的给出3x以上的净回报。我在美国看上百家VC基金的回报数据(事实上可能是几乎每一家存活至今的VC的数据)，能连续四期基金回报在三倍以上的VC基本上用一只手是可以数出来的，这些基金至今也都是业内传奇了。